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　　對于規(guī)模較大的公募基金來說，在市場上取勝往往不是僅僅依靠一兩只牛股，對整體行業(yè)機會能否準確把握是基金投資成敗的重要關鍵。去年下半年，在市場和一些知名機構(gòu)看空工程機械行業(yè)，并大比例拋售這一行業(yè)個股的時候，泰達荷銀卻逆市不斷買進，幾乎旗下基金對工程機械行業(yè)股票的配置都達到了上限。

　　“工程機械行業(yè)是一個強周期行業(yè)，與國家的基本建設投資息息相關，在去年加強宏觀調(diào)控的大背景下這個行業(yè)的個股是不具有投資價值的，在已經(jīng)獲得了一定收益的情況下應該賣出”，這是當時市場的主流觀點，泰達荷銀內(nèi)部也有人持相同看法，這從去年上半年一至三季度工程機械類股票的走勢上也反映出來。

　　“通過國際比較我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)工程機械行業(yè)事實上已經(jīng)被嚴重低估了，實際情況與人們的印象差別很大，國內(nèi)機械行業(yè)不論在國內(nèi)市場還是國際市場的銷售額都在增長，中國公司的國際競爭力 已經(jīng)在不斷提升，因此我們覺得工程機械行業(yè)在中國市場不僅不是強周期行業(yè)，而且還可以在一定階段內(nèi)視為成長型行業(yè)，因此在市場對它們低估的時候應該果斷買進”，這是泰達荷銀投研團隊堅持的觀點。而且泰達荷銀公司也確實在去年三季度不斷加倉工程機械行業(yè)重點股票。

　　當然后來的走勢也最終證明泰達荷銀的投資策略是正確的，包括大部分基金在內(nèi)的市場主體確實在工程機械行業(yè)的估值方面出現(xiàn)了一個暫時的錯誤定價，這個機會正好被泰達荷銀投研團隊所捕獲，并于去年下半年為其旗下基金取得優(yōu)異的業(yè)績貢獻了主要力量。

　　緣起

　　靈感來自商業(yè)股的啟示

　　近年來在中國經(jīng)濟加快融入世界的進程中，國際比較是機構(gòu)投資者進行投資研究的一個重要抓手，很多重要行業(yè)，重要股票投資價值的挖掘均歸功于機構(gòu)投資者的國際比較研究成果。泰達荷銀是一家在投資理念和方法上比較堅持自己原則的公司，在其外方股東所提供的豐富資源和強大支持的基礎上，整個投研團隊善于發(fā)掘市場上有價值的行業(yè)。曾經(jīng)較早發(fā)掘并重倉持有大商股份等商業(yè)股的經(jīng)歷使泰達荷銀的投研團隊在2006年下半年把目光投向了另一個低估值的行業(yè)——工程機械。

　　“我們當時在對行業(yè)進行排序的時候發(fā)現(xiàn)去年下半年工程機械行業(yè)和別的行業(yè)相比估值比較便宜，我們就想市場給的這個定價是不是合理呢?國外工程機械行業(yè)是如何定價的?”劉青山想到了以前對商業(yè)股投資的經(jīng)歷。

　　“2004年上半年我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的商業(yè)股比香港的同類股票的估值便宜很多倍，商業(yè)股在香港是溢價的，而內(nèi)地卻在大幅度折價，當時我們就覺得奇怪”。

　　商業(yè)反映的是消費，以前的看法是商業(yè)沒什么增長性，所以估值都很便宜。但泰達荷銀的投研團隊卻認為在國民經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后快速增長的居民收入使商業(yè)已經(jīng)變成一個快速發(fā)展的行業(yè)。國外如美國20世紀90年代規(guī)模最大的前十名牛股中，有將近一半是商業(yè)類的股票，10年來一直如此。

　　在商業(yè)股投資經(jīng)歷的啟發(fā)下，泰達荷銀研究團隊開始對工程機械行業(yè)當時的市場定價的合理性產(chǎn)生了懷疑。

　　發(fā)現(xiàn)

　　工程機械行業(yè)被低估了

　　“我們發(fā)現(xiàn)跟國內(nèi)的行業(yè)和指數(shù)估值相比，工程機械股折價已經(jīng)非常厲害了，甚至是打?qū)φ邸?，劉青山和他的助手們開始尋找原因。

　　為什么會打?qū)φ?這與人們普遍把工程機械作為強周期行業(yè)有關，大家普遍看到了工程機械市場增長與國民經(jīng)濟的相關性，但卻忽視了其成長性。泰達荷銀進一步的研究發(fā)現(xiàn)海外的工程機械行業(yè)也存在這種估值打折的現(xiàn)象，不過很多人沒有注意到的是，經(jīng)過一個階段的發(fā)展之后，這個行業(yè)的估值就會恢復到跟指數(shù)差不多的估值水平，甚至有一段時間會高于這個水平。于是，他們開始研究工程機械行業(yè)的估值在海外市場的波動曲線及其內(nèi)在的驅(qū)動力。

　　“中國的城市化進程遠未完成，新農(nóng)村 建設也基本成為一項政治任務，加之國內(nèi)工程機械產(chǎn)品無論從質(zhì)量還是服務方面均有長足的進步，對國外品牌的替代不斷進行，因此預計“十一五”規(guī)劃前三年依然是工程機械需求增長的時期”，經(jīng)過一個階段的調(diào)研，一份關于工程機械行業(yè)周期與估值探討的研究報告擺在了劉青山的桌面上。研究員們的判斷是按照2007年的盈利能力，中國的機械股估值明顯低于國外可比公司，按照2007年成長性比較，中國的機械股估值也明顯偏低。

　　研究報告更進一步印證了泰達荷銀的分析和判斷，不僅如此，他們還發(fā)現(xiàn)大家對工程機械的低估值還來自于對中國該行業(yè)龍頭企業(yè)在海外市場的擴張能力的忽視，對裝備制造能力向中國轉(zhuǎn)移的大背景缺乏客觀認識，把國內(nèi)宏觀調(diào)控對該行業(yè)的影響做了最壞的評估。

　　行動

　　相信自己 越跌越買

　　2004年和2005年兩年機械行業(yè)表現(xiàn)較為平淡，2006年3、4月份銷量數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯增加的時候，泰達荷銀將工程機械股作為轉(zhuǎn)機行業(yè)進行了適當?shù)呐渲?，由于股價便宜，流動性也較好，所以當時很多機構(gòu)都對機械股有所配置。然而，真正的分歧出現(xiàn)在下半年，到了6、7月份之后，因為按照往年經(jīng)驗，下半年將是工程機械銷售的淡季，很多機構(gòu)就開始對工程機械股進行賣出操作，大家還是把這個行業(yè)作為強周期行業(yè)對待。于是工程機械的下跌開始了，下跌從7月份一直持續(xù)到9月份，中間很多機械公司召開投資者見面會，介紹他們的銷量其實是在上升，但基本上主流資金都持懷疑的態(tài)度，大家不相信就繼續(xù)賣出，到了9月份后，這些股票基本上都已經(jīng)很便宜了，7、8倍的PE比比皆是。

　　這時泰達荷銀也基本完成了對工程機械行業(yè)的重新認識和調(diào)研的過程，經(jīng)過系統(tǒng)的研究后按流程泰達荷銀旗下基金開始了對重點工程機械股的全線買入。劉青山之所以讓公司基金大手筆吃進這類股票，除了發(fā)現(xiàn)工程機械行業(yè)的估值的確過低之外，同時也因為這一行業(yè)有很多股票可以買，而且很多公司的市值不小，對基金的容納性較強。

　　在泰達荷銀開始買入操作之后，工程機械股仍有不斷的下跌，某重點股票甚至被某基金從組合中基本剔除，跌幅慘烈。經(jīng)過研究員再次一線實地調(diào)研后，泰達荷銀開始頂著壓力繼續(xù)加倉，直到迎來了年底的大漲，并且最終能夠滿載而歸。

　　總結(jié)

　　用求根的方法做研究

　　在市場對工程機械行業(yè)整體缺乏信心的時候，作為一家對風險嚴格控制的公募基金公司，泰達荷銀為什么敢于逆市場主流進行超配?

　　除了上文提及的比較研究后的結(jié)論外，更重要的是泰達荷銀讓研究員深入到了市場的一線，調(diào)研范圍不僅僅是相關公司經(jīng)營層，更重要的是以獨立的方式接觸到大量的一線市場銷售人員，獲得了更為接近真實的數(shù)據(jù)。

　　“泰達荷銀一貫的投資理念要求我們投研人員對數(shù)據(jù)等投資判斷依據(jù)要自己親自動手，要求根”，劉青山分析，“當市場出現(xiàn)波動，甚至比較微妙的時候，我們要用求根的方式來論證和防范風險，我們一定要再次關注來自市場前線的聲音。只有這樣才能在別人都困惑放棄的時候，我們?nèi)匀幌褚活^牛一樣往前沖”。

　　在開始對工程機械進行逐步買入的操作后，有關統(tǒng)計部門公布的一個關于固定資產(chǎn)投資 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對該行業(yè)構(gòu)成了一次重大的利空，并進一步導致了股價的下跌。當時泰達荷銀的研究員們就對這個數(shù)據(jù)的準確性提出了質(zhì)疑，經(jīng)過和一些大行的研究員交流后，機械行業(yè)研究員又再次收拾行李開始了相關上市公司的一線調(diào)研，幾天后獲得的信息是市場實際情況正在向恰恰相反的方向發(fā)展。果然12月份公布的有關數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅度的反彈。

　　“求根的方法已經(jīng)深入到我們投研人員腦子里面去了，成為泰達荷銀的投研文化的一個核心。盡管我們也會出現(xiàn)人員變動的情況，但只要我們的”魂“還在，仍然會培養(yǎng)出大量的人才。這也是泰達荷銀投研的一個核心理念”，劉青山總結(jié)。

　　總結(jié)

　　行業(yè)把握最具競爭力

　　對于資金量龐大具有嚴格風控體系的公募基金來說，能夠?qū)φw投資產(chǎn)生決定性影響的不是發(fā)掘一兩只個股，而是對行業(yè)性機會的準確把握。泰達荷銀這次對工程機械行業(yè)進行超配，其中一個重要原因就是這一行業(yè)股票的市值和流動性非常適合基金的投資。

　　“泰達荷銀的優(yōu)勢是對行業(yè)的把握，通過對國際國內(nèi)行業(yè)的演變趨勢的比較研究和盈利模式變化特點的研究，通過把握不同階段不同行業(yè)的優(yōu)劣和變動趨勢來指導我們不同行業(yè)的投資策略”，劉青山介紹。

　　劉青山認為，至下而上的選股能力雖然也是基金功力的體現(xiàn)，但這具有相當?shù)牟淮_定性和隨機性因素，對于一個以穩(wěn)健投資為目標的大型公募基金來說不能靠小概率來吃飯，必須是能把握一些系統(tǒng)性的整體行業(yè)機會才能吃得飽，長期有飯吃。

　　“先確定行業(yè)的狀況，然后再去研究個股，至少能夠減少內(nèi)幕交易的風險，相對來講失敗的風險也較小。這適合公募的機構(gòu)投資者。我們相信這種模式具有長久的生命力。”