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　　2006年三一重工實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入45.74億，同比增長80.28%;實現(xiàn)凈利潤5.57億元，同比增長158%;每股收益1.16元，其中股票的投資收益為0.16元。年報公布后對公司進(jìn)行了跟蹤調(diào)研。

　　核心競爭力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈。三一重工(600031)上市四年間不斷完善工程機械產(chǎn)品鏈，產(chǎn)品系列從混凝土機械→路面機械→樁工機械→起重機械快速延伸，泵車系列從37m延伸到66m，混凝土機械產(chǎn)品市場份額提高了約20個百分點，國內(nèi)市場占有率接近70%;公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機市場占有率也是第一位;還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機和挖掘機增長勢頭也十分可觀。

　　預(yù)計2007年混凝土機械銷售收入將增長30%左右。2006年混凝土機械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車的銷售旺季產(chǎn)量約為110臺/月，全年達(dá)到900臺左右。2007年的旺季即將到來，公司3-4月份的排產(chǎn)計劃在120-150臺/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺。

　　新產(chǎn)品旋挖鉆機和履帶式起重機進(jìn)口替代剛剛起步。目前國內(nèi)市場三一重工旋挖鉆機市場占有率最高，2006年的銷量在80臺左右，預(yù)計2007年銷量將增長100%，產(chǎn)量將達(dá)到160臺左右。三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機的生產(chǎn)能力，還將啟動了800噸、1200噸履帶式起重機的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機的產(chǎn)品系列。

　　三一重工是集團(tuán)工程機械產(chǎn)品上市的平臺。目前集團(tuán)仍在“孵化”的工程機械新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機、汽車起重機和港口機械，其中挖掘機的2006年銷售規(guī)模為800臺，2007年的銷售目標(biāo)是2000臺，公司有望在2008年完成收購液壓挖掘機業(yè)務(wù)。

　　維持“推薦-A”的投資評級。考慮2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購的液壓挖掘機，我們預(yù)測2007年、2008年三一重工的每股收益為1.71元、1.97元，目前的動態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元。

　　一、核心競爭力：不斷延伸的產(chǎn)品鏈

　　三一重工(600031)上市四年間不斷完善工程機械產(chǎn)品鏈，使產(chǎn)品系列從混凝土機械→路面機械→樁工機械→起重機械快速延伸。雖然三一重工在銷售規(guī)模和產(chǎn)品系列等方面落后于徐工集團(tuán)，但它的競爭優(yōu)勢、盈利能力、成長速度可以排在行業(yè)之首，甚至它已被CAT列入競爭對手的“黑名單”。工程機械行業(yè)是個周期性波動較強的行業(yè)，2004年的宏觀調(diào)控中，需求的快速下降與公司激進(jìn)的經(jīng)營風(fēng)格曾經(jīng)為公司帶來過風(fēng)險，路面機械產(chǎn)品也曾因高速公路投資增長放緩而銷售下降，但是我們看到在過去的兩年三一重工的進(jìn)步：泵車系列從37m延伸到66m，混凝土機械產(chǎn)品市場份額提高了約20個百分點，國內(nèi)市場占有率接近70%;公司的新產(chǎn)品旋挖鉆機市場占有率也是第一位;還有集團(tuán)正在培育的新產(chǎn)品煤機和挖掘機增長勢頭也十分可觀。

　　我們將三一重工定位為“擴張型企業(yè)”，分析和估值將注重它的成長性和擴張能力。

　　1、2007年混凝土機械產(chǎn)品仍有望保持20%左右的增長

　　1)增長源動力仍來自于固定資產(chǎn)投資的增長

　　2006年工程機械行業(yè)增長的源動力仍來自于固定資產(chǎn)投資的增長，房地產(chǎn)投資仍是固定資產(chǎn)投資最大部分，2006年房地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長率仍保持22%左右的高增長，增長率與2005年相當(dāng);而住宅房屋的施工面積增長率遠(yuǎn)高于2005年，甚至超過了2004年，住宅房屋的投資在過去的一年尤其火爆。從目前對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策來看，調(diào)控目標(biāo)主要集中在房價和房地產(chǎn)企業(yè)的盈利，控制盲目過熱投資，但是房地產(chǎn)需求依然旺盛，調(diào)控將會加快房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，預(yù)計2007年房地產(chǎn)投資增長速度仍會保持平穩(wěn)增長，但增速會略有放緩。鐵路、礦山和城填化建設(shè)的固定投資仍是增長點，總體而言，固定資產(chǎn)投資的平穩(wěn)增長仍將繼續(xù)拉動工程機械產(chǎn)品需求。

　　2)受惠于商品混凝土普及政策2003年發(fā)布的《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)揚攪拌混凝土的通知》，確定了124個禁止現(xiàn)場攪拌的城市，并且明確規(guī)定了城區(qū)禁止現(xiàn)場攪拌的時間表。2004年國家七部局又統(tǒng)一出臺了《散裝水泥管理辦法》(5號令)，《辦法》的第十四條規(guī)定：縣級以上地方人民政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土，具體規(guī)定由國務(wù)院商務(wù)行政主管部門會同國務(wù)院建設(shè)行政主管部門制定。廣東省、上海市、天津市、哈爾濱市、廣州市等地區(qū)都出臺了有關(guān)使用散裝水泥和預(yù)拌砂漿及禁止現(xiàn)場攪拌混凝土方面的地方政策法規(guī)。2003年-2006年，全國商品混凝土產(chǎn)量一直保持著高增長，增長率分別為54%、38.5%、17%、38%，但是和世界發(fā)達(dá)國家相比，預(yù)拌混凝土占比仍十分低，美國的這一比例為84%，瑞典為83%，日本、澳大利亞也在60%以上，而中國目前預(yù)拌混凝土所占比例只有20%。隨著商品混凝土向中小城市的推廣，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的復(fù)合增長率，混凝土機械產(chǎn)品將因此受惠。

　　3)目前生產(chǎn)任務(wù)繁忙2006年混凝土機械行業(yè)反彈，3、4月份三一重工泵車的銷售旺季產(chǎn)量約為110臺/月，全年達(dá)到900臺左右。2007年的旺季即將到來，公司3-4月份的排產(chǎn)計劃在120-150臺/月左右，拖泵三月份的產(chǎn)量也達(dá)到160臺，預(yù)計全年產(chǎn)量將增長20%左右。

　　公司目前庫存泵車成品幾十臺，迎接旺季的到來。

　　2、新產(chǎn)品旋挖鉆機和履帶式起重機進(jìn)口替代剛剛起步

　　1)旋挖鉆機

　　旋挖鉆機的優(yōu)點是效率高、功能多、泥漿污染少，能夠滿足公路、鐵路、橋梁與大型高層建筑物對大直徑樁基要求;缺點是價格昂貴、投資回收周期長，轉(zhuǎn)場費用高，施工周期長。2004年我國旋挖鉆機產(chǎn)品主要是依賴進(jìn)口，以意大利士力樂公司、邁特公司及德國寶峨公司為主。2004年國內(nèi)各種型號旋挖鉆機擁有量約在400臺左右，其中國產(chǎn)旋挖鉆機約占20%;2005年國產(chǎn)旋挖鉆機市場份額已經(jīng)達(dá)到50%以上。目前國內(nèi)比較有競爭實力的旋挖鉆機生產(chǎn)廠商主要有三一重工、山河智能、中聯(lián)重科(25.31,0.02,0.08%)、宇通重工、北方股份(12.59,0.51,4.22%)等企業(yè)，其中市場占有率最高的是三一重工，2006年的銷量在80臺左右，山河智能的銷量達(dá)到35臺左右，中聯(lián)重科和北方股份的銷售為20臺左右。受益于高速鐵路建設(shè)，2007年國內(nèi)旋挖鉆機的需求仍將大幅增長，預(yù)計2007年三一重工的旋挖鉆機銷量將增長100%，預(yù)計產(chǎn)量可以達(dá)到160臺左右。

　　2)履帶式超重機

　　2004年之前，國內(nèi)150t以上履帶起重機全部為進(jìn)口產(chǎn)品，隨著國內(nèi)履帶起重機需求的快速增長，徐工、中聯(lián)、三一也先后推出200噸、400噸、450噸、600噸的履帶起重機，甚至向1000噸級履帶起重機沖刺。但是，與國外廠家相比，國外公司產(chǎn)品系列覆蓋全，最大起重量已達(dá)到1600噸，并且在生產(chǎn)規(guī)模上，目前的國內(nèi)產(chǎn)量只相當(dāng)于國外一個公司的生產(chǎn)能力，未形成規(guī)?；a(chǎn)。目前三一重工已經(jīng)具備從50噸至400噸履帶式起重機的生產(chǎn)能力，還將啟動了800噸、1200噸履帶式起重機的研發(fā)工作，目標(biāo)是在2008年形成從50噸至1200噸履帶式起重機的產(chǎn)品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主營起重機械的研制和銷售，2006年履帶起重機的銷售收入2.6億，毛利率29.37%，實現(xiàn)凈利潤5325萬元。預(yù)計2007年履帶起重機的銷售規(guī)模可以達(dá)到5億元，公司未來的目標(biāo)是把起重機的銷售規(guī)模做成第二個混凝土機械。

　　3、核心競爭力主要體現(xiàn)在：泊來技術(shù)+自主創(chuàng)新三一重工是一個“進(jìn)攻型”的公司，主要表現(xiàn)之一在于新產(chǎn)品、新技術(shù)的獲取和自主開發(fā)能力，這一點從公司不斷完善的產(chǎn)品系列和不斷提高的市場占有率中得到映證。

　　三一重工研究院被認(rèn)定為國家級企業(yè)技術(shù)中心，并經(jīng)國家人事部批準(zhǔn)，建立了博士后流動工作站，除長沙本部研究院外，還在上海、北京、沈陽建立了3個研究院。三一重工集團(tuán)擁有1200人的研發(fā)隊伍，其中上市公司約有600人，每年的研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例約為5%。公司對科技人員的獎勵力度和攝取人材的力度也是相當(dāng)大的。

　　二、外延式增長動力分析公司外延式增長動力來自于國外市場的開拓和集團(tuán)資產(chǎn)注入。

　　1、國外市場開拓穩(wěn)步推進(jìn)三一重工2006年實現(xiàn)出口4.77億元，較05年增長159.51%，占主營業(yè)務(wù)收入的比例為10.4%，高于其它工程機械上市公司;產(chǎn)品出口國家由05年的27個增加到06年的60個 把握升浪起點。公司已在海外成立了12個分公司，與海外代理商建立的國際營銷體制不斷完善。06年11月，與印度馬邦政府簽定了投資6000萬美元的投資備忘錄，擬在印度建立工程機械生產(chǎn)基地，三一在印度市場的目標(biāo)是實現(xiàn)本地化，讓產(chǎn)品更加貼近客戶。印度、非州、拉美等海外市場是三一主要的目標(biāo)市場，預(yù)計2007年三一重工的出口比例將提高到13%-15%。

　　2、三一集團(tuán)是上市公司的新產(chǎn)品“孵化器”

　　三一重工是集團(tuán)工程機械產(chǎn)品上市的平臺，目前集團(tuán)仍在“孵化”的新產(chǎn)品已初露端倪，包括挖掘機、汽車起重機、港口機械和煤機，其中挖掘機的2006年銷售規(guī)模為800臺，凈利潤在3000-4000萬元，2007年的銷售目標(biāo)是2000臺，凈利潤達(dá)到1億元，公司有望在2008年完成收購液壓挖掘機業(yè)務(wù)。

　　三、財務(wù)分析

　　1、各項財務(wù)指標(biāo)向好

　　由于2006年工程機械行業(yè)全面走出低谷，公司的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、投資回報率等指標(biāo)明顯提升，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2005年的86天下降到56天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由260天下降到168天。由于混凝土機械產(chǎn)品單價較高(200-500萬元不等)，公司在過去幾年搶占市場份額的擴張時期，曾采取了寬松的付款政策，因此高存貨、高應(yīng)收帳款也曾受到市場質(zhì)疑。2006年在行業(yè)回暖和公司市場占有率提高后，三一重工提高了付款條件，因此財務(wù)指標(biāo)明顯得到改善。

　　2006年三一重工期間費用大幅增長，營業(yè)費用增長76.16%，營業(yè)費用率12.43%略高于行業(yè)平均水平;管理費用增長68.03%，主要是因為平均工資和員工人數(shù)上升、研發(fā)投入增加、海外市場調(diào)研增多導(dǎo)致相關(guān)費用支出上升。

　　2、新會計準(zhǔn)則將改變公司的收入確認(rèn)方法

　　新會計準(zhǔn)則實施之前，三一重工是按合同或協(xié)議規(guī)定的收款時間確認(rèn)收入，而按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第14號——收入》對分期收款方式銷售的產(chǎn)品將按合同或協(xié)議價款的公允價值一次性確認(rèn)收入。也就是說2006年年末，存貨中約4億元的分期收款發(fā)出商品應(yīng)一次性確認(rèn)銷售收入，這部分收入按新會計準(zhǔn)則《企業(yè)會計準(zhǔn)則第38號—首次執(zhí)行企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定，首次執(zhí)行日后的第一個會計期間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將尚未確認(rèn)但符合收入確認(rèn)條件的剩余價款按其公允價值確認(rèn)為營業(yè)收入，相應(yīng)地結(jié)轉(zhuǎn)成本。根據(jù)公司的預(yù)測，2007年初確認(rèn)期初分期收款發(fā)出商品實現(xiàn)的營業(yè)收入，增加利潤1.9億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益后對合并報表利潤的影響為1.88億元，折合每股收益0.38元。

　　四、風(fēng)險因素分析

　　1、快速擴張期的“并發(fā)癥”與倡導(dǎo)精細(xì)管理的同行業(yè)上市公司安微合力、山河智能和桂柳工(20.17,0.67,3.44%)相比，三一重工的管理相對粗放，我們認(rèn)為這是公司高速擴張的“并發(fā)癥”，未來提高管理效率的改善空間較大。2006年三一重工的ERP項目成功上線運行，基本實現(xiàn)了財務(wù)業(yè)務(wù)一體化、產(chǎn)供銷計劃體系一體化，公司80%的采購、倉儲，70%的制造、銷售、配件、質(zhì)量管理、財務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)入ERP平臺管理，全面進(jìn)入ERP系統(tǒng)還需要時間。

　　2、國家宏觀調(diào)控對國內(nèi)需求的滯后影響

　　五、估值及投資建議

　　考慮2007年增發(fā)注入的旋挖鉆機業(yè)務(wù)，未考慮2008年將收購的液壓挖掘機，我們預(yù)測2007年、2008年三一重工的每股收益(未考慮增發(fā)攤薄)為1.71元、1.97元，目前的動態(tài)PE為24倍、21倍，按照2007年25倍的市盈率估算，公司的合理估值為43-50元，維持“推薦-A”的投資評級。