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　　在中國經(jīng)濟崛起的年歷上，2006年或許是坐標(biāo)系上一個重要的“拐點”。

　　這一年中，凱雷收購徐工案，曾引發(fā)了全國性的大討論。這場討論涉及了中國經(jīng)濟存在缺陷的方方面面，并導(dǎo)致輿論界對外資并購的口誅筆伐貫穿了全年，其結(jié)果是機械行業(yè)中所有外資對中國企業(yè)控股性的并購都被叫停。

　　這個看似偶然和多少有些小題大作的事件，原本算不上什么重大拐點，但是它在2006年這個時間點“恰當(dāng)?shù)亍背霈F(xiàn)并成為引發(fā)更多變化的導(dǎo)火索，其實存在著非常復(fù)雜的誘因，而在某種程度上，也代表了一種趨勢。

　　2006年，中國外匯儲備突破了1萬億美元;完成全流通改革的中國股票市場市值超過7萬億元人民幣;居民儲蓄總額達16億元人民幣;對外貿(mào)易順差連創(chuàng)歷史新高;全球熱錢源源不斷涌入中國。

　　這些宏觀經(jīng)濟形態(tài)的變化，說明中國不缺資本、不缺外匯、不缺能夠支持中國經(jīng)濟發(fā)展的資本市場。這種共識的達成，改變了政府對于國家經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略思想，政府對于宏觀經(jīng)濟的評價標(biāo)準(zhǔn)也隨之而變，開始反思經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略并進行產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。

　　在2006年后，政策給各種產(chǎn)業(yè)畫上的“顏色”將會更加清晰，哪些產(chǎn)業(yè)是外資并購的“禁區(qū)”，哪些產(chǎn)業(yè)是外資并購的“特區(qū)”都將越來越明顯。而介于這兩種區(qū)域之間的模糊地帶，政策上將更著重于區(qū)分產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的不同特性，以及對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響來做出決策。

　　與此同時，關(guān)于外資并購的爭吵，大大增強了國有資本在產(chǎn)業(yè)整合方面的意識，甚至催生了并購市場的“國家隊”——超大型國有企業(yè)將會越來越多地采用并購手段，他們加入并購戰(zhàn)團將會造成新的“國進洋退”局面。世界商業(yè)報道

　　另外，隨著金融體系的改善，國內(nèi)并購產(chǎn)業(yè)鏈條上將出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金活躍的身影，中國的淡馬錫、中國的高盛、凱雷等大型投資機構(gòu)很快會浮出水面。外匯資金、保險資金、民間儲蓄資金，都會通過新型的并購融資通道，參加中國的產(chǎn)業(yè)整合。

　　而在產(chǎn)業(yè)層面，由于外部資本的加盟導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)競爭方式和競爭烈度發(fā)生巨變，國內(nèi)企業(yè)間的競爭“戰(zhàn)術(shù)”也開始變化。并購從此已經(jīng)不再是兩方的事情，以“國家安全”、“反壟斷”“保護民族產(chǎn)業(yè)”為名義的“第三方效應(yīng)”將會變得越來越普及。

　　同時，資本方的“戰(zhàn)術(shù)”也在發(fā)生調(diào)整，以適應(yīng)政策環(huán)境的變化。一些外資已經(jīng)把“控股性”投資，變成了戰(zhàn)略性投資，以減少輿論的壓力增加交易速度。最終，他們希望通過其參股企業(yè)進行的“代理人并購”來推進產(chǎn)業(yè)整合。

　　2006年中國商業(yè)領(lǐng)域的故事很多，但是影響最深遠的無疑當(dāng)屬并購這個主題。透過并購這個獨特的濾鏡，中國商業(yè)環(huán)境中正在發(fā)生的眾多變化，將會變得清晰起來。

　　《第三方效應(yīng)改變規(guī)則》

　　第三方效應(yīng)的出現(xiàn)，讓海外資本參與的中國產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭游戲，有了新的玩法。

　　汽車在徐州老城里兜圈時，你會覺得這是一座保守的工業(yè)城市。當(dāng)汽車駛進徐州市金山橋開發(fā)區(qū)，你會看到一些比老城區(qū)整潔的街道和卡特彼勒、利勃海爾等外國機械制造公司的標(biāo)志后，這里是徐州對外開放的證明。

　　早在10年前，那些全球化企業(yè)主要是通過與當(dāng)?shù)刈畲蟮钠髽I(yè)徐工集團合資落地的，不過那些生產(chǎn)重型機械及其配件的工廠，如今已經(jīng)成為100%的外資公司。

　　2006年，當(dāng)徐工集團希望再邁一步，把自己嫁給美國的私募基金凱雷投資時，徐工的競爭對手——國內(nèi)工程機械行業(yè)最大的民營企業(yè)三一重工(31.94,0.00,0.00%)的執(zhí)行總裁向文波，突然跳出來利用自己的網(wǎng)絡(luò)博客，不斷攻擊這場資本聯(lián)姻。

　　作為與徐工案并無直接關(guān)聯(lián)的第三方，向文波看起來像個“正義斗士”，不斷地對徐工和凱雷的聯(lián)姻發(fā)出質(zhì)疑。他堅稱，“徐工和凱雷的交易將造成國有資產(chǎn)流失，并危及國家經(jīng)濟安全。”

　　由此，反對徐工案的聲音迅速地從互聯(lián)網(wǎng)上傳播開來，在各種媒體上引發(fā)了一場全國大辯論。事實上，這種輿論壓力已經(jīng)改變了這場并購的整個進程。而其引發(fā)的一系列思考，還在改變外資并購在中國面對的游戲規(guī)則。

　　第三方效應(yīng)

　　為了避免“惡意收購”的嫌疑，從去年10月到今年10月，凱雷和徐工進行了無數(shù)次談判，凱雷從收購徐工機械85%的控股權(quán)，降到以18億元人民幣持有徐工機械約50%的股權(quán)，凱雷的負責(zé)人曾表示，協(xié)議沒有修改之前，很多條款從私募的角度看都是難以接受的，現(xiàn)在取消了對賭協(xié)議，對徐工機械的估值上浮了44%，董事會成員也減少到5名，已經(jīng)超越了并購本身的商業(yè)利益的考慮。

　　今天，徐工與凱雷就如同上了舞臺就必須把戲演下去的演員，想下臺是不可能的，但是想演下去，卻依然未獲得政府的明確審批。

　　徐工的職工一直期待著一些改變。在他們眼里，徐工與凱雷的交易是一次不錯的聯(lián)姻。因為企業(yè)頭上蓋上一個外資的戳，工人的腰包就會更鼓一些。當(dāng)?shù)厝硕贾溃谂c徐工集團相隔一條街的徐州卡特彼勒公司，職工的平均福利待遇要比徐工高上千元。但是徐工的職工并沒有意識到，今天外資完全控股性質(zhì)的并購已經(jīng)背上了“斬首行動”的名聲。因為目前還處于入門階段的國內(nèi)并購市場上，外資并購導(dǎo)致雙贏的成功案例寥寥無幾，而人們對“南孚電池”等失敗案例總是記憶猶新。

　　凱雷并不是最早進入中國的并購基金，卻成為外資私募基金在中國的一張名片，其明星背景和涉足的高敏感度行業(yè)，使這家神秘的投資機構(gòu)在國內(nèi)驟然聲名鵲起。不過，這或許不是什么好事，由于原本私密的并購交易協(xié)議和談判過程都暴露在聚光燈下，凱雷對突如其來的環(huán)境變化，顯得有些措手不及。

　　第三者發(fā)動的“博客論戰(zhàn)”其實僅僅是個導(dǎo)火索，凱雷以及其他的海外私募基金實際上已經(jīng)意識到，他們過去熟悉的中國外資收購的政策環(huán)境在2006年發(fā)生了徹底變化。而導(dǎo)致這些變化的誘因，是他們導(dǎo)演的并購改變了中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格局。

　　中國改革開放已經(jīng)20多年，但是通過市場化手段整合國內(nèi)企業(yè)，卻一直不是主流。這讓中國經(jīng)濟形成了一個相對穩(wěn)定的生態(tài)系統(tǒng)，而國內(nèi)企業(yè)競爭像在溫水中的青蛙，大家都可以用比較慢的節(jié)奏來發(fā)展和死亡。

　　洶涌而來的海外并購資本，顯然打破了國內(nèi)企業(yè)在相對割據(jù)的區(qū)域市場上原本安穩(wěn)的生活形態(tài)。并購帶來的市場競爭迅速升溫，打破了產(chǎn)業(yè)生態(tài)平衡，造成了競爭水平的迅速升級，感到了溫度劇烈變化的青蛙們當(dāng)然不會坐以待斃，自然就會演繹出“第三方攪局”的好戲。

　　2006年8月16日，向文波博客引發(fā)的大辯論進入高潮。恰巧此時，法國炊具巨頭SEB集團宣布收購國內(nèi)炊具大王蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)61%的控股權(quán)。這起看似普通的外資收購案，立刻陷入了向文波創(chuàng)造的“第三方效應(yīng)”。

　　蘇泊爾的直接競爭對手愛仕達公司利用8月8日商務(wù)部頒布的《外國投資者并購中國境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，聯(lián)合同行和行業(yè)協(xié)會一起要求政府阻止這樁交易，理由是“保護民族品牌、反對壟斷”。同樣，與保持緘默的蘇泊爾相比，愛仕達在說服政府和同行阻止并購上毫不含糊，并且有理有據(jù)。

　　新戰(zhàn)術(shù)

　　工程機械行業(yè)和炊具行業(yè)之間當(dāng)然沒有什么共性，但從外資進入之前這兩個行業(yè)的競爭格局上看，工程機械行業(yè)和炊具行業(yè)卻有很多相似的地方。

　　“十五”期間是國內(nèi)工程機械市場發(fā)展的黃金時期。隨著全國固定資產(chǎn)投資的快速增長，國內(nèi)工程機械市場規(guī)模迅速膨脹，2006年的市場規(guī)模幾乎是2000年的4倍，接近1400億元人民幣。

　　從部分工程機械行業(yè)上市公司近幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)情況看，在2004年之前，徐工股份一直把持著工程機械行業(yè)老大的地位。尤其是2003年，徐工主營業(yè)務(wù)收入領(lǐng)先行業(yè)第二名廈工股份(4.17,-0.02,-0.48%)多達近10億元。

　　但從2004年開始，徐工股份的優(yōu)勢開始下降。到了2005年，柳工(15.86,0.46,2.99%)、中聯(lián)重科(20.00,0.75,3.90%)、廈工股份3家上市公司的主營業(yè)務(wù)收入紛紛超過徐工。2006年前3季度，工程機械行業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)前3強中已經(jīng)沒有徐工股份的身影，取而代之的是：第一名柳工，第二名中聯(lián)重科，第三名三一重工。唯一民營身份的三一重工，凈利潤排名第一。

　　最近5年來，國內(nèi)工程機械企業(yè)在“內(nèi)戰(zhàn)中”有上有下，正是勝負未分的關(guān)鍵時期。在這個時候昔日老大徐工集團與外資巨頭凱雷如果進行資本聯(lián)盟，工程機械行業(yè)的格局肯定會被改變。民營身份的三一重工業(yè)務(wù)中履帶式起重機市場是其重點，而在這個領(lǐng)域里最大的競爭對手就是徐工集團下屬的徐工起重機廠。在雙方關(guān)系最緊張時，徐工董事長王民曾表示，“引資成功之后，整合的第一站就是長沙?！庇谑俏C意識最強的長沙三一重工利用博客“攪局”，祭出了出于自我保護的“全新競爭策略。”

　　從產(chǎn)業(yè)競爭格局層面分析，愛仕達狙擊蘇泊爾，與三一重工狙擊徐工的初衷如出一轍。近幾年，蘇泊爾和愛仕達在國內(nèi)炊具市場的同質(zhì)化競爭已經(jīng)達到了白熱化狀態(tài)。雖然愛仕達在銷售收入上略低于蘇泊爾，但是雙方在產(chǎn)品質(zhì)量和市場渠道，甚至是OEM訂單上都是相差無幾。業(yè)內(nèi)人士透露，SEB最早的收購對象首先考慮的是愛仕達，但是SEB提出“控股之后3至5年將收購其100%股權(quán)”，讓愛仕達猶豫了一年多。而就在這時，蘇泊爾董事長蘇顯澤僅用了半個月就做了出售股權(quán)的決定。

　　在這樣一個微妙的時間點上，SEB與蘇泊爾的資本聯(lián)盟，讓愛仕達感到威脅的并不僅僅是蘇泊爾在資本實力方面的增強，更可怕的是SEB把全球的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至蘇泊爾后，愛仕達在OEM訂單方面，肯定會被蘇泊爾遠遠拋在身后。第三方的自我保護意識，使愛仕達不惜一切手段阻止蘇泊爾與SEB的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。如果SEB換成一家財務(wù)投資者，愛仕達的危機感或許不會如此強烈。

　　舊有的產(chǎn)業(yè)競爭格局在勝負未分的關(guān)鍵之際被外資收購所打破，這是導(dǎo)致徐工與凱雷、蘇泊爾與SEB，兩個不同的外資并購案都遭遇了相似的“第三方狙擊”的真正原因。作為第三方，三一重工和愛仕達的戰(zhàn)術(shù)變化顯然是成功的，他們用“國家安全和反壟斷”等概念，借助輿論的力量影響了兩個在商業(yè)上沒有什么問題的并購，從而為自己贏得了時間?？梢灶A(yù)言，未來類似的第三方效應(yīng)還會層出不窮。

　　新戰(zhàn)略

　　作為2006年國內(nèi)并購市場的標(biāo)志性事件，“博客論戰(zhàn)”的影響范圍遠遠超過徐工、三一重工和凱雷3家企業(yè)的范疇。向文波指責(zé)“徐工賤賣、危及國家產(chǎn)業(yè)安全”的觀點，贏得了相當(dāng)多的輿論支持，也事實上也使得主管部門開始改變思維的方式。今天，政府部門繼續(xù)不明示的曖昧的態(tài)度，實際上向外界傳遞出來的信息是中國對待外資并購的態(tài)度正在發(fā)生改變。

　　其實，向文波在博客中建議的“規(guī)范外資收購行為”，并不是一個偽命題。在國內(nèi)金融市場以及投行產(chǎn)業(yè)鏈條尚未完善的情況下，如果放任外資對中國企業(yè)動輒收購控股權(quán)，那么國有資產(chǎn)流失以及民族品牌受損，都是存在可能的。

　　一位美國私募基金合伙人表示，凱雷收購徐工已經(jīng)不算是“buy-out”，而成為了合資，凱雷在徐工案子上耗費大量時間和精力獲得50%的股權(quán)無疑是虧了。這種觀點有些道理，不過這也印證了人們的另一種擔(dān)心：如果按照最初的并購協(xié)議，吃虧的又是誰呢?

　　在商業(yè)競爭中，很多人信奉達爾文“弱肉強食”的叢林法則，但在中國現(xiàn)有的市場條件下，產(chǎn)業(yè)整合不能片面采用叢林法則。因為中國企業(yè)與跨國公司在資本實力方面幾乎差了一個數(shù)量級，中國的金融環(huán)境也與發(fā)達國家存在著極大差距。

　　2006年9月8日開始實施的《關(guān)于外國投資者并購中國境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，加強了對重點行業(yè)、中國馳名商標(biāo)、中華老字號外資并購的審查，而通過離岸公司在國內(nèi)進行收購操作的模式也將難以進行。外資在中國境內(nèi)進行的收購，將不會脫離中國政府的控制范圍。前不久一次并購研討會上，一位商務(wù)部官員的話表明了政策的方向：“中國目前沒有在任何一個行業(yè)失控，否則，要我們有什么用!”

　　事實上，“國家產(chǎn)業(yè)安全”，“行業(yè)壟斷”、“馳名商標(biāo)老字號”已經(jīng)成為今年并購市場中，最不確定的字眼，也是并購游戲規(guī)則的最微妙的改變，表露出政府對外資并購的取向。政府將保證產(chǎn)業(yè)競爭格局的平穩(wěn)過渡，而外資在國內(nèi)市場的擴張勢頭將受到政策和法律的限制。比如在“第三方”的輿論下，政府將對外資并購進行反壟斷等實質(zhì)性調(diào)查，而這些關(guān)鍵詞也將成為以后并購審查中的重要參考。

　　政策環(huán)境的變化無疑將大大增加外資并購的成本——行業(yè)里可并購的目標(biāo)公司越來越少，審批時間越來越長。 為適應(yīng)中國的游戲規(guī)則，海外私募基金也開始嘗試改變在國內(nèi)的并購模式。

　　華興資本的合伙人Joseph Chow認為，以后PE(private equity私募)更傾向于在策略和資金上支持國內(nèi)行業(yè)里的領(lǐng)導(dǎo)者進行產(chǎn)業(yè)整合,家電連鎖零售業(yè)的演變就是一個例子。7月，華平與摩根斯坦利力促國美并購永樂，占據(jù)了家電連鎖的半壁江山。此外，華平基金正以約3 億美元收購?fù)醺儇浿炼?9%的股份，并支持銀泰百貨收購百大集團。年初，凱雷和摩根斯坦利也撮合了分眾傳媒與聚眾傳媒，合并一統(tǒng)了樓宇廣告的天下。

　　有人說，未來的并購大戲更像本世紀(jì)初中國的軍閥混戰(zhàn)，越來越多的中國企業(yè)可能與跨國公司爭奪金融資本的支持，展開產(chǎn)業(yè)整合的陣地戰(zhàn)。-

　　《產(chǎn)業(yè)的“顏色”》

　　政府的態(tài)度將證明：外資并購在不同產(chǎn)業(yè)和不同的資本形態(tài)象限下，會有大相徑庭的發(fā)展軌跡。

　　在中國，外資并購也有“藍?！焙汀凹t?！?。

　　2006年11月24日下午，正在開會的東方高圣董事長陳明鍵接到四川雙馬集團一位高管打來的電話，對方興奮地告訴 陳明鍵：商務(wù)部剛剛批準(zhǔn)了全球最大的水泥生產(chǎn)商拉法基收購四川雙馬集團100%股權(quán)的并購協(xié)議。在這項交易中，東方高圣是外方的策略顧問。

　　作為并購專家，陳明鍵經(jīng)常被海外私募基金經(jīng)理問到的問題是：“在中國投資哪里可能遇到政策地雷?哪里會有懸崖?” “看看政府放行的并購案應(yīng)該可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律?！标惷麈I說道。

　　臨近年末，商務(wù)部放行了一批外資收購案。其中還包括全球第二大水泥企業(yè)Holcim入股華新水泥(8.73,-0.05,-0.57%)、摩根斯坦利與IFC參股中國水泥業(yè)老大海螺水泥(28.00,-0.67,-2.34%)、高盛收購雙匯等。實際上，像水泥、零售、食品以及IT等政策敏感度低、市場集中度低的行業(yè)，政府審批部門對外資繼續(xù)保持了寬松的政策。外資在中國占據(jù)主導(dǎo)的并購交易，主要集中在這些領(lǐng)域。這里就是外資并購的“藍?！?/P>

　　紅海與藍海

　　如果把行業(yè)的政策敏感度特征和市場集中度特征進行定性分析，就可以把不同的產(chǎn)業(yè)清晰地劃分出不同的類別。

　　在零售業(yè)，今年發(fā)生了各種各樣的并購案例。全球零售巨頭沃爾瑪收購好又多超市，使其零售網(wǎng)絡(luò)加速擴張。12月11日，美國家居零售巨頭家得寶(Home Depot)宣布將出資1億美元收購中國第三大的家居建材超市家世界(HomeWay)的大部分股權(quán)。

　　另外，水泥行業(yè)也是外資并購的樂土。2005年，國內(nèi)水泥生產(chǎn)企業(yè)有5000多家，不過這個行業(yè)目前很不景氣，企業(yè)虧損比超過40%，而且，國內(nèi)水泥行業(yè)前10名僅占據(jù)15%左右的市場份額，集中度非常低。目前外資水泥企業(yè)在國內(nèi)水泥市場上的份額在3%左右，并購的空間顯然很大。

　　2006年，外資對于國內(nèi)水泥行業(yè)的幾十起并購，沒有爆出一起因政策限制而告吹的案子。目前，除了央企身份的中國建材之外，國內(nèi)前10強的水泥企業(yè)，身后都有一家跨國公司的身影。全球第二大水泥企業(yè)Holcim入股華新水泥，并擬參與河南省水泥行業(yè)整合;海德堡牽手冀東水泥(5.24,0.20,3.97%)主打西北市場;摩根斯坦利與IFC參股中國水泥業(yè)老大海螺水泥;摩根斯坦利聯(lián)合鼎暉基金收購山東山水水泥集團30%的股份;愛爾蘭的CRH公司參股東北最大水泥集團亞泰集團(5.85,0.00,0.00%)……

　　從“并購產(chǎn)業(yè)敏感度矩陣”上看，零售和水泥代表了一類可以被稱為“政策藍?！钡漠a(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的共同特點就是“政策敏感度低、市場集中度低”，市場競爭十分激烈。

　　與“政策敏感度低、市場集中度低”對應(yīng)的是“政策敏感度高、市場集中度高”的行業(yè)，這是一些國有企業(yè)占據(jù)絕對主導(dǎo)、利潤豐厚的行業(yè)，如電信服務(wù)、石油化工、大型銀行等，這些行業(yè)可以被稱作“政策紅?！?/P>

　　例如銀行業(yè)，根據(jù)中國加入WTO的承諾，外資可以參股中資銀行。銀行業(yè)是今年發(fā)生股權(quán)交易最多的行業(yè)之一。僅11月下旬的一周內(nèi)，就有三起外資銀行入股中國銀行(4.41,0.01,0.23%)企業(yè)的案例發(fā)生。美國花旗集團歷經(jīng)重重波折后，終于拿到廣發(fā)銀行20%股權(quán);澳新銀行集團以20億元人民幣購得上海農(nóng)商行19.9%的股份;西班牙銀行宣布斥資9.89億歐元收購中信銀行及中信國際金融部分股權(quán)。

　　由于尚未引進戰(zhàn)略投資者的全國性商業(yè)銀行所剩無幾，外資銀行開始對入股地方性商業(yè)銀行進行考察。值得關(guān)注的是，外資銀行業(yè)對于中國的銀行企業(yè)，只能戰(zhàn)略性地持股，至今沒有一例交易突破25%的上限。

　　2006年“徐工案”的一波三折，說明中國昔日的“外資崇拜”時代，在2006年已徹底劃上句號。不過，工程機械行業(yè)的暫時挫折，并不影響外資全面做多中國的決心。水泥、建材、零售業(yè)、家電等低門檻、高競爭的“并購藍?！?，還可以為外資提供大量的活動空間。在這些行業(yè)，跨國公司在中國的份額也正在快速上升。

　　為什么競爭行業(yè)依然對外資具有吸引力?水泥行業(yè)除了外資并購政策寬松這個條件外，該行業(yè)目前正處于低谷也是重要原因，大量陷入財務(wù)困境的水泥企業(yè)為外資提供了很好的收購機會。另外，發(fā)達國家水泥的平均價格比中國高出1倍，每噸水泥產(chǎn)能支付的收購價格是中國的4倍，這種落差對外資是極大的誘惑。

　　外資并購的“藍?！睂鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)來說也有一定的積極意義。比如業(yè)內(nèi)人士普遍認為，跨國公司對中國水泥行業(yè)的投資繼續(xù)增加，不僅帶入資金、技術(shù)和管理，還為國有水泥企業(yè)的資產(chǎn)盤活、重組注入生機。國內(nèi)的零售業(yè)也是一樣，隨著外資的大舉滲透，其產(chǎn)業(yè)整合的步伐正以前所未有的速度加快，零售業(yè)正在進行一場規(guī)模化競爭的賽跑。

　　微妙的橙色

　　今年引起巨大爭議的凱雷并購徐工案和SEB控股蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)，從“并購產(chǎn)業(yè)敏感度矩陣”上看處于“橙色”區(qū)域，發(fā)生在這兩塊區(qū)域的外資并購案，實際敏感度并不是很高，但是很容易受到輿論的影響。

　　實際上，外資并購監(jiān)管政策的難點恰恰在于，“并購產(chǎn)業(yè)敏感度矩陣”上的“橙色”區(qū)域應(yīng)該如何處理。在這些區(qū)域，政策審批范圍有擴大的趨勢，這將影響外資并購的交易成本。我們可以看到，在外商投資的“十一五規(guī)劃”中，敏感行業(yè)的目錄清單又變長了?！霸瓌t上，國家不準(zhǔn)外資控股涉及國家利益和產(chǎn)業(yè)安全的行業(yè)”，這意味著外資對于高敏感度行業(yè)的并購，難度將進一步加大。

　　但是難度加大并不代表沒有可能性。凱雷收購徐工、舍弗勒收購洛軸、克虜伯并購山東天潤曲軸，工程機械和裝備業(yè)中被束之高閣的幾例外資收購案，實際上也使中國政府面臨巨大考驗：放行外資收購勢必引發(fā)洶涌如潮的輿論反彈;另一方面，如果在沒有充分理由的情況下槍斃外資收購案，也將被扣上“限制外資和保護主義”的帽子。這些“外資收購的困境”，也是所有相關(guān)利益方的困境。

　　這個時候，在橙色象限進行資本形態(tài)劃分就變得突出出來。需要注意的是，在收購中國企業(yè)的游戲中，還有跨國產(chǎn)業(yè)資本與跨國金融資本之間進行賽跑。而政策制定部門對于這兩種性質(zhì)不同的外資，顯然需要也必將采取不同的策略。

　　過去的12個月中，外資私募股權(quán)基金收購國內(nèi)企業(yè)股權(quán)的案例數(shù)不勝數(shù)。其中，金融資本主導(dǎo)的外資收購大有后來居上之勢。年初，美國太平洋同盟基金收購好孩子集團一案，開創(chuàng)了內(nèi)地杠桿收購(LBO)之先河;年中，凱雷收購徐工案引發(fā)全國大討論，出乎各界意料;年末，高盛公司將參股福耀玻璃(13.92,0.12,0.87%)和美的集團的消息，表明外資收購交易風(fēng)格的多元化特征愈加明顯，金融資本已經(jīng)開始搶產(chǎn)業(yè)資本的風(fēng)頭了。而幾年前，在中國內(nèi)地啤酒等行業(yè)的大整合中，幾乎沒有出現(xiàn)任何海外金融資本的身影。

　　從資本的動機來看，金融資本追逐短期利益，其實對產(chǎn)業(yè)的傷害度較輕;而產(chǎn)業(yè)資本追逐長期的產(chǎn)業(yè)控制權(quán)，反而對產(chǎn)業(yè)生態(tài)破壞較大。例如在外資產(chǎn)業(yè)資本最早進入的國內(nèi)日化產(chǎn)業(yè)，早期的民族品牌幾乎全部消失。如今，啤酒、水泥等一般性大宗消費品領(lǐng)域，也出現(xiàn)了這些苗頭。從這個意義上看，SEB集團作為產(chǎn)業(yè)資本收購蘇泊爾的問題，恐怕比金融資本主導(dǎo)的“徐工案”更值得政府關(guān)注。

　　除了對資本形態(tài)的區(qū)別對待，在并購技術(shù)上中國也必然會進行大規(guī)模的升級。實際上，外資收購內(nèi)資企業(yè)導(dǎo)致的“斬首”，恰恰暴露出來的內(nèi)地企業(yè)在收購條款中“防鯊網(wǎng)”的缺失。例如，各界關(guān)注的徐工和凱雷的股權(quán)交易中，經(jīng)過修改后的協(xié)議中取消了對賭協(xié)議，并增加了防止敵意收購的“毒丸”計劃。這樣人們很多擔(dān)心的問題，就做了提前預(yù)防。

　　隨著中國在世界經(jīng)濟中的影響越來越大，“大國崛起”已經(jīng)成為不爭的事實。今年在并購市場反映出的問題說明，中國正在尋找從世界制造中心、國際貿(mào)易中心，向世界金融中心跨越的途徑。

　　在經(jīng)濟全球化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢下，如果要從中國經(jīng)濟的深處防止外資的“敵意并購”，政府顯然不會把民族主義情緒凌駕于資源配置問題之上。可以預(yù)見，在政策層面通過更完善的法律和法規(guī)的制定來把握外資收購市場的脈搏，必將在2006年之后成為政府最重要的調(diào)控手段。-

　　《輪換的并購主角》

　　雖然外資并購是2006年的熱點，但并購市場上的真正主角卻來自中國。

　　過去6年來，中國并購市場上每年的主題都不相同。

　　2001年，中國入世成功，全球化危機意識增強，部分企業(yè)主動進行產(chǎn)業(yè)整合;2002年，MBO變成人人有份的運動，“國退民進”進入高潮;2003年，國資委掛牌，MBO被徹底叫停，“國退民進”運動仍在進行;2004年，民企成為宏觀調(diào)控“靶子”，產(chǎn)業(yè)整合的夢想破碎，“國退洋進”啟動，中國企業(yè)開始海外擴張;2005年，民企全面收縮，“國退洋進”進入高潮;2006年，“走出去”戰(zhàn)略反思開始，“國退洋進”叫停，中央企業(yè)風(fēng)光無限。

　　入世后，中國的產(chǎn)業(yè)環(huán)境就像一個身體快速成長但思想幼稚的青年，每一天都會產(chǎn)生新的想法和沖動。在與世界經(jīng)濟接軌的朦朧意識中，產(chǎn)業(yè)整合、MBO、“國退民進”、“國退洋進”直至“國進民退洋退”，每一股思潮主導(dǎo)的產(chǎn)權(quán)交易都刻著明顯的時代烙印。

　　從市場上活躍的主角來看，2006年是一個新時代的開始。國內(nèi)股票市場全流通改革完成以及金融市場的不斷完善，開啟了以本土資本市場為主體的并購時代。在傳統(tǒng)的“三方勢力”中，以中央企業(yè)為代表的國有資本“一支獨秀”。

　　國際調(diào)查機構(gòu)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2006年前11個月，外資并購中國企業(yè)共735起，同比增長1.3%，交易金額302億美元，同比增長1%;同期內(nèi)資企業(yè)之間的并購1270起，同比增長25%，交易金額約568億美元，同比增長近77%。內(nèi)資企業(yè)股權(quán)交易的數(shù)量和金額，開始把外資甩在了身后。世界商業(yè)報道

　　把6年來國內(nèi)企業(yè)的并購數(shù)據(jù)描繪起來，人們看到的是一條完美的曲線。這條曲線可以對并購市場做出很多不同的解讀，簡單地說：現(xiàn)在，民資、外資停滯不前，國有資本異軍突起。

　　并購市場上的國家隊

　　2006年，寶鋼對邯鋼發(fā)動了一場公開收購的“有限戰(zhàn)爭”。

　　6月1日，上市公司邯鄲鋼鐵(4.32,0.08,1.89%)忽然發(fā)布臨時公告，稱國內(nèi)鋼鐵巨頭寶鋼集團及其下屬公司通過股票市場直接和間接持有邯鄲鋼鐵1.38億A股，占公司總股本的比例超過5%這一舉牌紅線。

　　通過在二級市場上舉牌收購上市公司股票，是攻擊性最強、最激烈的收購手段。一時間，各界對寶鋼的意圖議論紛紛。中央鋼鐵企業(yè)與地方鋼鐵企業(yè)的關(guān)系變得驟然緊張。

　　受外部產(chǎn)業(yè)環(huán)境的影響，近兩年國內(nèi)鋼鐵業(yè)進入一個并購高潮期。按照《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的意圖，先后有幾大鋼鐵聯(lián)盟成立。這期間，鞍鋼集團與本鋼集團聯(lián)合重組的鞍本鋼鐵集團完成掛牌;武鋼分別重組了鄂鋼與柳鋼;寶鋼集團和馬鋼控股結(jié)成戰(zhàn)略合作聯(lián)盟;中國第一產(chǎn)鋼大省河北則將唐鋼、宣鋼、承鋼合三為一，成立河北唐鋼集團。

　　通過行政力量來主導(dǎo)的國有企業(yè)之間的整合，對外界幾乎沒有影響。因此，中央鋼鐵企業(yè)與地方鋼鐵企業(yè)的劍拔弩張，說明國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)資源整合正在嘗試市場化的手段和方式。

　　6月3日，不甘被動的邯鋼立即打響了反收購戰(zhàn)。邯鄲鋼鐵對外宣布，公司大股東邯鋼集團將動用15億元資金通過二級市場增持邯鋼股票，以維持控股地位。至此，寶鋼對邯鋼的爭購戰(zhàn)陷入了僵局，雙方并沒有將戰(zhàn)事立刻升級

　　實際上，在寶鋼和邯鋼兩個市場化主體的背后，是中央國資委和河北省國資委。這是涇渭分明的兩個陣營，并引出了產(chǎn)業(yè)整合過程中，中央國資利益與地方國資利益的復(fù)雜博弈。

　　鋼鐵業(yè)整合乃大勢所趨，已經(jīng)形成的國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃，把包括寶鋼在內(nèi)的五大鋼鐵航母作為了收編地方企業(yè)的國家隊。國資委推行的“前三”戰(zhàn)略，也使中央企業(yè)順理成章地扮演著產(chǎn)業(yè)整合者角色。寶鋼集團的志向是通過產(chǎn)業(yè)整合，到2010年進入世界鋼鐵業(yè)前三名。

　　業(yè)內(nèi)人士透露，在重組河北省南部地區(qū)鋼鐵行業(yè)的問題上，河北國資委曾經(jīng)計劃與國家開發(fā)銀行聯(lián)合成立規(guī)模達200億元的“冀南鋼鐵產(chǎn)業(yè)投資基金”，將河北南部的地方鋼鐵企業(yè)整合進邯鋼集團，然后再整體上市。這樣，河北省國資委并沒有失去對邯鋼集團的控制權(quán)。由此可以看出，在寶鋼并購邯鋼的問題上，不同利益主體之間的分歧極大，很難通過市場談判達成妥協(xié)。

　　從上市公司實力對比看，寶鋼1450億元的資產(chǎn)規(guī)模是邯鄲鋼鐵的7倍，寶鋼手中還有200億元現(xiàn)金儲備。實際上，由于通過正常渠道與邯鋼接觸沒有獲得積極回應(yīng)，寶鋼才選擇了對邯鋼發(fā)動有限度的爭購戰(zhàn)，這是寶鋼構(gòu)建中國鋼鐵托拉斯的開場白。目前，在幾乎所有國內(nèi)二線鋼鐵上市公司的前十大股東榜上，幾乎都出現(xiàn)了寶鋼的身影。這為2007年鋼鐵公司之間的并購重組故事，埋下了伏筆。

　　寶鋼與邯鋼競購戰(zhàn)中，最大的看點是大型國有企業(yè)之間的重組聯(lián)盟，開始拋棄以行政主導(dǎo)的方式，轉(zhuǎn)而采用透明的市場化的股權(quán)交易方式進行。2006年，類似的交易大大增加了國內(nèi)企業(yè)之間的并購數(shù)量。

　　另一個典型例子是中國鋁業(yè)在滬、港、美三地同時換股，私有化旗下的上市公司。12月8日，中國鋁業(yè)開始進行今年規(guī)模最大的一筆資產(chǎn)收購。中鋁當(dāng)日宣布，將通過換股吸收合并的方式對旗下A股子公司山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)進行股改，同時實現(xiàn)回歸A股，交易總值約70億元。在媒體發(fā)布會上，中國鋁業(yè)董事長肖亞慶始終保持著微笑，他希望媒體給流通股東傳遞一些友好的信息。

　　一年多時間里，中國鋁業(yè)已經(jīng)在全國范圍收購了撫順鋁業(yè)、上海有色、華西鋁業(yè)、山東華宇、遵義鋁業(yè)等10多家地方鋁業(yè)公司，堪稱中央企業(yè)的并購明星。

　　中國鋁業(yè)本次換股方案溢價高達25%，但即便這樣，中鋁要獲得流通股東的表決通過仍不是一件簡單的事情。此前，在9月29日，山東鋁業(yè)以送股方式進行的股改議案遭到了流通股東的否決。

　　中國鋁業(yè)成立6年來，一直駕馭著資產(chǎn)收購的戰(zhàn)車前進。由于擁有央企的身份，中鋁在收購地方企業(yè)時，幾乎一路綠燈，收購的地方鋁業(yè)公司超過20家。目前，中國鋁業(yè)公司總資產(chǎn)已達到1300億元人民幣，成為國內(nèi)電解鋁和氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈條上的絕對統(tǒng)治者。

　　產(chǎn)業(yè)基金呼之欲出

　　在中國企業(yè)群體中，“身份”的劃分一直沒有消失——“內(nèi)資、外資”、“國有、民營”、“中央、地方”。擁有不同身份的企業(yè)，同樣也擁有不同的產(chǎn)業(yè)特權(quán)。

　　2006年，盡管外資巨頭非常渴望增加在中國鋼鐵業(yè)的投資，但在《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的限制下，國內(nèi)鋼鐵業(yè)的整合完全變成了國有企業(yè)的獨角戲。而一些民營鋼鐵企業(yè)被列入計劃淘汰的落后產(chǎn)能的名單。

　　目前國內(nèi)鋼鐵企業(yè)多數(shù)規(guī)模偏小，并購重組將是大勢所趨。2004年底，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)達871家，年產(chǎn)粗鋼500萬噸以上的企業(yè)只有15家，合計產(chǎn)粗鋼只占全國總量的44%。到2005年底，年產(chǎn)粗鋼500萬噸以上的企業(yè)也只有18家，合計產(chǎn)粗鋼只占全國總量的46.36%。

　　提高鋼鐵行業(yè)集中度，最好的辦法是通過收購兼并方式減少鋼鐵企業(yè)的數(shù)量。但是，中國鋼鐵企業(yè)之間的并購缺少可以運用的金融工具，鋼鐵企業(yè)籌集并購的資金非常困難，這是造成中央企業(yè)和地方企業(yè)，參與產(chǎn)業(yè)整合的機會不平等的重要原因。然而，外國鋼鐵企業(yè)擁有眾多金融工具并運用純熟，如果沒有產(chǎn)業(yè)政策保護，在產(chǎn)業(yè)整合方面，中國鋼鐵企業(yè)處于明顯的劣勢。

　　產(chǎn)業(yè)整合最重要的是打通融資渠道，比如產(chǎn)業(yè)基金。一般來說基金的目的是通過運作而盈利，他們并不看重產(chǎn)品的市場，在這一點上，與那些把占據(jù)中國鋼鐵市場為目標(biāo)的外國鋼鐵集團有很大的不同。

　　實際上，由于國內(nèi)并購融資通道的不暢，使包括工程機械在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合走進了“國人免談，洋人禁入”的死胡同。而在這些政策敏感度高的行業(yè)中，還存在著大量陷入困境的國有企業(yè)，卻很難通過出售股權(quán)來獲取急需的資金和技術(shù)。因為，符合條件的本土交易對象太少了。世界商業(yè)報道

　　目前，國內(nèi)最好的并購對象多發(fā)生在急需改制重組的國有企業(yè)身上。如果主管部門安排一個競標(biāo)順序，很可能是：中央優(yōu)先于地方，國企優(yōu)先于外資，外資優(yōu)先于民企。

　　前幾年四大資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)時，由于資產(chǎn)包過大，幾乎都被高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等外資投行買走。后來證明，處置這些不良資產(chǎn)的利潤極為豐厚，外資投行賺得盆滿缽謚。

　　在未來國內(nèi)企業(yè)并購領(lǐng)域，不應(yīng)該再重復(fù)甩賣“不良資產(chǎn)”時的錯誤。加速培養(yǎng)本土產(chǎn)業(yè)基金，可以解除我們對“外資斬首”的擔(dān)心。

　　2006年12月11日，中國加入世貿(mào)組織的五年過渡期結(jié)束，中國金融面臨著重大轉(zhuǎn)折，混業(yè)經(jīng)營等金融創(chuàng)新開始浮出水面。非常明顯的是，由于保險資金投資領(lǐng)域限制放寬，使保險資金成為今年國內(nèi)股權(quán)交易的重要力量。僅中國人壽就參與了大量的股權(quán)投資，購買股權(quán)的資金規(guī)模超過500億元。

　　從綜合實力來說，國內(nèi)外匯儲備超過1萬億美元，居民儲蓄超過16萬億元，股市總市值超過7萬億元且可以全流通，這些指標(biāo)說明國內(nèi)不缺少推動產(chǎn)業(yè)整合的資金，缺的是一般性資金轉(zhuǎn)換成的產(chǎn)業(yè)投資基金的通道。因此，建立政府可以駕馭的并購融資通道，幫助各種社會資本轉(zhuǎn)化為金融資本，是優(yōu)先級非常高的金融創(chuàng)新方向。

　　海外私募基金的運作模式，在中國將被定義為產(chǎn)業(yè)投資基金。在美國，這個領(lǐng)域沒有任何國家資本參與，完全是由民間資金來運作。但是，在新家坡，有兩家非常出名的國有投資公司——新加坡政府投資公司(GIC)以及淡馬錫控股(Temasek)。實際上，GIC和淡馬錫，就是新加坡國有資本進入產(chǎn)業(yè)基金的通道。未來，中央?yún)R金公司的定位很可能成為中國的GIC;國資委旗下可能衍生出中國的淡馬錫。此外，中國的高盛、中國的凱雷等大型投資機構(gòu)，也會浮出水面。

　　2007年，中國將出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資基金熱潮。

　　《2006年經(jīng)典并購案例點評》

　　凱雷收購徐工機械

　　一樁看起來很普通的外資收購案，如果不上升到“政治”高度，決不會引起外界的瘋狂爭吵。盡管修改后的股權(quán)交易協(xié)議已經(jīng)沒有太多敏感的成分，但持續(xù)了兩年之久的徐工并購案仍未得到政府批準(zhǔn)。這樁2006年并購市場標(biāo)志性事件的意義在于，它是國內(nèi)外資收購政策環(huán)境改變的導(dǎo)火索。

　　SEB收購蘇泊爾(18.96,0.28,1.50%)

　　有關(guān)政策審批部門的智慧和勇氣，在“一口鍋”引發(fā)的反壟斷辯論中，面臨著極大的考驗。SEB與蘇泊爾是“第三方效應(yīng)”的受害者，這樁資本聯(lián)姻的錯誤在于，在不恰當(dāng)?shù)臅r間里進入了媒體的視野。

　　花旗財團收購廣發(fā)銀行

　　這是中國并購市場上最復(fù)雜的并購案例之一。不斷地公關(guān)、談判、妥協(xié)，花旗領(lǐng)頭的聯(lián)合財團最終在持續(xù)一年之久的廣發(fā)競購案中勝出。不過，外資單一股東持有國內(nèi)銀行股權(quán)不能超過20%的“底線”沒有突破，這是中國政府的勝利。

　　國美并購永樂

　　美國家電零售巨頭百思買收購五星電氣后，改變了國內(nèi)家電連鎖市場的競爭格局，進而逼迫本土家電連鎖行業(yè)領(lǐng)域的老大開始整合行動。國美電器與永樂電器的聯(lián)盟，為國內(nèi)其他同行提供了產(chǎn)業(yè)聯(lián)合的標(biāo)準(zhǔn)“模板”，而他們身后閃現(xiàn)的外資基金身影，給外界提供了想象空間。

　　中石化整合旗下A股公司

　　為完成中石化形成“一體化能源化工公司”的戰(zhàn)略目標(biāo)，中國石化(8.90,-0.11,-1.22%)整合的腳步顯得堅定不移，盡管整個過程耗資超過了300億元。這個例子意義在于，國有企業(yè)通過市場化的手段，順利地完成了大量上市公司私有化的操作。

　　中國鋁業(yè)整合國內(nèi)鋁業(yè)公司

　　目前，中國鋁業(yè)是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略中比較成功的例子。剛成立時，中國鋁業(yè)只是一個殼，通過不斷地產(chǎn)業(yè)整合，這家企業(yè)獲得了快速成長。利用這種模式，中國鋁業(yè)有望沖擊世界鋁業(yè)冠軍的寶座。

　　拉法基控股四川雙馬

　　在國內(nèi)輿論對外資收購中國企業(yè)的全面質(zhì)疑聲中，商務(wù)部批準(zhǔn)了拉法基與四川雙馬的聯(lián)姻。這樁普通的水泥收購案的看點在于，政府向外資傳遞了自己的立場，即不同的產(chǎn)業(yè)，會采取不同的監(jiān)管力度。

　　高盛、鼎暉入股雙匯發(fā)展

　　外界對于外資收購雙匯股權(quán)的質(zhì)疑頗多，商務(wù)部最終放行這樁交易說明僅從交易程序上看無法發(fā)現(xiàn)破綻。而且食品業(yè)是政策敏感度較低的行業(yè)，外資的進入不會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)安全問題。

　　投資基金控股好孩子

　　這個案子的意義在于交易模式的創(chuàng)新。這是中國今年第一宗杠桿收購(LBO)，也是迄今為止中國為數(shù)不多的杠桿收購案。

　　英博收購雪津啤酒

　　這樁交易的看點在于，世界啤酒產(chǎn)銷巨頭比利時英博集團給國內(nèi)同行開出的高溢價。并購交易中，產(chǎn)業(yè)資本看重長期回報，可以給出高價格;而金融資本看重短期回報，會盡量打壓收購企業(yè)的價格。