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　　2005年股改以來，大盤上漲超過1600點，市場規(guī)模超過8萬億———中國資本市場在兩年內(nèi)實現(xiàn)制度和市場的雙重轉(zhuǎn)折,開始上演制度創(chuàng)新與市場上揚的雙重變奏。在制度與市場的結(jié)構(gòu)性扭曲根本解決之后，諸如藍(lán)籌時代、黃金十年、結(jié)構(gòu)性牛市這些堂皇的字眼冠冕于中國股市，不僅讓煎熬多年的股民歡欣鼓舞，更讓我們憧憬因資本市場發(fā)展帶來的整個國家經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展。然而，不要以為我們已經(jīng)超越了歷史，十幾歲成長與三四百年的成熟畢竟不可同日而語，這個“新興加轉(zhuǎn)軌”市場無論是行情的發(fā)展還是制度的創(chuàng)新，都還任重道遠(yuǎn)，“偉大的博弈”能否最終呈現(xiàn)，尚待整個市場的自由拓展，尚待改革與開發(fā)的全面深入。

　　近期，本報特約北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠、德意志銀行大中華區(qū)董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿、中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心教授劉紀(jì)鵬，就資本市場的行情和制度性因素進(jìn)行深入討論，是為21世紀(jì)北京圓桌第117期。

　　上漲行情的理性分析

　　《21世紀(jì)》：您對2006年大盤藍(lán)籌股(如工商銀行、中國銀行、中石化等)領(lǐng)漲的快速上升行情怎么看?這種上漲的行情能持續(xù)多久?

　　曹鳳岐：大盤藍(lán)籌股快速增長，上漲行情持續(xù)，很難說它能持續(xù)多久。但是總體來說，2007年還是一個上漲行情。作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，不能從點位上判斷。

　　2006年初我對中國股市說了四句話，一是2006年股市要比2005年走得好，二是中國股市的春天來了，三是股市牛市特征初顯，四是不指望股指漲得很高?？磥砬叭湔f對了，第四句說錯了。我判斷股指本來應(yīng)該是2007年才能達(dá)到的，結(jié)果2006年底就到來了，它可能是提前到來了。對2007年我是不希望股指漲得非常快，應(yīng)該是平穩(wěn)上升。雖然總體趨勢是漲的，但是根據(jù)市場的規(guī)律有漲有落，逐步上漲，這種情況可能會更好。

　　謝國忠：這一輪主要是金融股帶動的，一定要等到政府干預(yù)行情才能結(jié)束?，F(xiàn)基本面肯定不支持這么高的股價，現(xiàn)在完全是資金帶動的。一般這種情況下，如果中國出口表現(xiàn)很差，而且持續(xù)一段時間，或是突然出了什么事，令資金出逃，就會出現(xiàn)問題了。

　　一般情況下，都是從炒房地產(chǎn)跟金融開始，因為地產(chǎn)跟金融的盈利本身跟資金過剩有關(guān)，資金一過剩，房地產(chǎn)也會旺，房地產(chǎn)公司盈利就好，所以一直炒下去還是有道理的。而房地產(chǎn)一好銀行貸款就多了，銀行的盈利也上來了。不過，中國特殊情況在于，政府在打壓房地產(chǎn)，所以現(xiàn)在就炒金融股。

　　馬駿：能持續(xù)多久這是一個最難的題目。大盤股的上揚，從驅(qū)動因素上講，有這么幾個理由：一是流動性資金如果短期入市，必定選擇大盤股，因其流通性較強;尤其是基金和保險公司以幾百億的規(guī)模進(jìn)入市場，往往選擇大盤股;其二，大盤股本身也有基本面的支持，像石油、銀行、電信、保險這類股的業(yè)績表現(xiàn)都非常好，而且有些行業(yè)還可以從政策層面獲得支持。但是，如果流動性的增加趨緩———比如由于國內(nèi)政策緊縮、QFII由于全球性股市調(diào)整趨于謹(jǐn)慎等因素———大盤股在調(diào)整時也會相當(dāng)劇烈。

　　從銀行來看，我是持樂觀態(tài)度。銀行應(yīng)該算大盤股里權(quán)重最大的一塊。而內(nèi)地銀行至少有幾個方面得到支持：一個是貸款增速不會明顯下降，我估計今年還是保持15%-16%的增速;另外由于整個工業(yè)行業(yè)盈利大幅度提升，銀行不良資產(chǎn)的比重會繼續(xù)下降;三是銀行中間業(yè)務(wù)的成長很穩(wěn)健，加上稅改等因素，一并會帶來利好。

　　保險業(yè)的支持是來自A股本身的走好，因為保險業(yè)收益相當(dāng)部分來自股市;另外就是政府允許海外投資，會使其投資收益提升空間加大，對股價形成支撐。但是，一旦A股大盤調(diào)整，保險股有非常大的敏感性。

　　石油則難說，油價是全球因素決定的，但是內(nèi)地公司與國外相比，有產(chǎn)量擴張的巨大優(yōu)勢，此外在對外并購方面有非常強的政府支持，這些都會使得中國石油企業(yè)的業(yè)績至少優(yōu)于全球其他的石油公司。

　　電信這塊，我想3G是一個利好，預(yù)計3G今年2季度前會出臺，因為奧運會前應(yīng)該有12個月的提前準(zhǔn)備。

　　《21世紀(jì)》：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的前提下，中國股市的繁榮是否可以看作是一種理性的回歸?

　　謝國忠：我認(rèn)為中國股市繁榮很大程度就是流動性過剩的結(jié)果。一方面是中國本身的資金過剩，由于政府打壓房地產(chǎn)，很多資金都朝股市里面走;另一方面是全世界能采購的東西都少了，現(xiàn)在主要是朝中國和印度集中，股市賺錢的地方也不是很多了，比如日本、韓國、泰國都不賺錢，就是美國還賺點錢。而最近印度也不怎么動了，所以資金大量從香港流入，香港的活躍又帶動內(nèi)地，反過來，內(nèi)地活躍也會促進(jìn)香港的投資，因為QFII跟QDII，兩邊互動在增強。

　　說中國股市是“一種理性的回歸”是一個最大的錯誤，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長跟股市是沒有過多關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠帶動盈利，但有時也不帶動盈利———從中國歷史上來看，公司盈利跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系并不大，中國企業(yè)并不絕對會因為經(jīng)濟(jì)增長而大量賺錢。

　　曹鳳岐：總體上來說，我認(rèn)為，也有宏觀經(jīng)濟(jì)好帶動股市行情的一面。中國經(jīng)濟(jì)從2006年以來，發(fā)展平穩(wěn)，速度比較快，物價也沒怎么上去，今年宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說還是看好的。但也不能稱為理性回歸，中國的股市還不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，就是說經(jīng)濟(jì)和股市并不是完全聯(lián)動的，前幾年經(jīng)濟(jì)也不錯，但是股市猛往下掉。現(xiàn)在可能會形成一個聯(lián)動?；镜氖袌鲋贫乳_始健全起來了，它還是能夠反映經(jīng)濟(jì)的一些情況。

　　馬駿：我認(rèn)為當(dāng)前中國股市的繁榮有其理性成分，也有其非理性的因素。從理性的角度來看，去年上市公司每股收益大幅(約30%)地增長，是支持股市增長的一個重要的因素。此外，整個新興市場的股市估價都在上升，即平均的市盈率在提升，例如H股從年初的大概12倍左右，現(xiàn)在提升到17倍，如果以此為基準(zhǔn)，A股的上升也是理性的。第三個理性的成分是2006年的股市已經(jīng)將今年的20%的盈利增長反映進(jìn)去。最后一個重要的理性成長因素是股改，它使得巨大的政策不確定性被消除，但這個因素有多少反映在股市上，很難量化。其實把這個幾種因素全部加起來的話，恐怕也不能完全解釋A股130%的上升———我認(rèn)為里面還是有很多的樂觀情緒，以及巨大的流動性在起推動作用?；谏鲜龇治?，如果用通俗的話說，2006年股市暴漲的因素恐怕要三七開：七分理性，三分過熱。

　　但如果短期內(nèi)在目前水平再上漲30%，我看監(jiān)管層將不得不擔(dān)心股市過熱和此后大幅調(diào)整帶來的對整個金融體系的沖擊，屆時就應(yīng)該采取措施抑制過多流動性進(jìn)入股市。

　　穩(wěn)定股市的制度因素

　　《21世紀(jì)》：去年的上漲行情超出很多人的預(yù)料。正在醞釀的股指期貨預(yù)計將在今年推出，您認(rèn)為這會對資本市場產(chǎn)生什么影響?做空機制能否抑制過度投資和炒作?

　　謝國忠：股指期貨一定會炒起來，因為現(xiàn)在中國是資金過多的時期。中國股市已經(jīng)進(jìn)入泡沫期，這意味著調(diào)整來臨的時候，調(diào)整的低點要比現(xiàn)在的水平低很多。但這個目前沒有辦法，因為中國資金過多，現(xiàn)在一般老百姓都把錢拿出來投了，特別是開放式基金成為新的產(chǎn)品后。

　　說到做空機制與抑制炒作，按一般理解，如果做空機制運作得好，可以抑制一部分過度投機;但是如果資金過多的時候，誰去做空誰就是傻瓜了。當(dāng)年納斯達(dá)克曾經(jīng)走到五千多點，也沒有人做空，當(dāng)時做空都是虧的。

　　曹鳳岐：目前上漲行情是不是單邊股市造成的?應(yīng)該說與單邊股市有一些關(guān)系。但是，中國的股市這次大漲可能還不完全是單邊股市的問題，中國的股市目前投機還是非常厲害，還是有投機因素。而且現(xiàn)在的投機并不是散戶投機，實際上是機構(gòu)投資者在投機。因為沒有做空機制，所以，機構(gòu)投資者這個時候都去做多。但是目前不能說現(xiàn)在行情上漲的原因就是因為沒有做空機制。

　　馬駿：不論是做空機制或是對沖基金的引入，都不會改變基本面決定市場的長期走向的關(guān)系。中國股市做空機制的推出，應(yīng)該說對資本市場的價格影響長期是中性的;不過它的確可能會增加市場短期的波動性，也可能會提前或者推遲市場的周期。

　　做空對于具體的參與者來講，有一些非常重要的好處。有了衍生工具，投資者便有了對沖風(fēng)險的工具。對證券公司來講也是一個非常重要的新的收入來源。從國外情況來看，相比現(xiàn)金股票交易，同樣規(guī)模的衍生工具的交易會給證券公司帶來幾倍的收入?？梢灶A(yù)計，如果內(nèi)地券商能在衍生工具市場上不斷推陳出新，占領(lǐng)更大的市場份額，業(yè)績會明顯向好。

　　《21世紀(jì)》：投資基金在去年得到長足發(fā)展，而且基金在去年的市場表現(xiàn)也頗為突出。作為專業(yè)投資者，基金相較于個人投資者更富于投資經(jīng)驗和專業(yè)知識，占有更多的市場信息，從而在投資方面應(yīng)更加理性。大力發(fā)展投資者，目前還需要哪些制度因素?

　　曹鳳岐：基金去年發(fā)展很快。我認(rèn)為基金還要大力發(fā)展，基金的發(fā)展現(xiàn)在看來會對散戶帶來更多的投資機會，因為機構(gòu)投資者相對更加專業(yè)。我前幾年就建議散戶別買股票，而是去買基金，買基金可能是賺得不如買股票多，但是也不會賠得像股票那么多。有人說發(fā)展基金還可以穩(wěn)定股市，但是從客觀來說，不能要求基金完全擺脫市場的誘惑，而且在單邊市的情況下，最大的莊家就是基金。所以，在制度上，即使有了做空機制，對它還是要進(jìn)行監(jiān)管。

　　馬駿：內(nèi)地機構(gòu)投資迄今已經(jīng)超過50%的流通市值，與前幾年相比是巨大的進(jìn)步。我認(rèn)為，目前這個勢頭會繼續(xù)保持。如果說要在制度方面有所提升，我想有一點就是需要推出更多的衍生工具，包括期貨指數(shù)、個股期權(quán)、允許個股做空等機制———這樣有助于基金業(yè)的更好發(fā)展。有了更多的對沖工具，會減少優(yōu)質(zhì)基金表現(xiàn)的波動性，以吸引更多的、更廣泛的投資者。

　　另外，QDII的步伐可以邁得更大。比如，央行可以考慮將個人無條件購匯的年度限額從目前2萬美元提高到10萬美元，以此推動對QDII基金的需求。一旦QDII發(fā)展起來，所帶來的五花八門的國外基金產(chǎn)品設(shè)計的新思路和模式，將對國內(nèi)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新帶來很大的示范效應(yīng)。

　　謝國忠：現(xiàn)在中國的制度問題是機構(gòu)投資者還是不成熟的，整個基金行業(yè)也還是非常不成熟的。中國股市周期性很強，基金要在市場比較穩(wěn)定的情況下，基本面才會好。有人說，現(xiàn)在內(nèi)地基金天天有表現(xiàn)，這簡直是扯淡，無稽之談，哪里有什么基金可以每天有表現(xiàn)的?

　　資本市場需要“三駕馬車”

　　《21世紀(jì)》：美國的薩班斯法案公布后，美國加強了對上市公司的財務(wù)監(jiān)管，美國的股市發(fā)展也越發(fā)健康了。您認(rèn)為中國在上市公司財務(wù)審計方面是否做得足夠?如何通過監(jiān)管方面保證上市公司質(zhì)量提升?

　　謝國忠：中國在上市公司審計方面的努力還差得遠(yuǎn)，聽說內(nèi)地的公司審計甚至可以出錢做出來，這讓人感覺中國企業(yè)還是風(fēng)險很大的。我覺得關(guān)鍵其實是中國股市的開放，不能再要什么審批制。政府把菜做好了，開一個菜單，投資者只是在菜單里選幾個菜，這不是自由競爭，這可以說是中國資本市場的最大的問題，今后在上市方面一定要用市場的力量。

　　今后應(yīng)該這樣：企業(yè)可以隨便上市，但同時要教育好老百姓，政府要在該干預(yù)的地方干預(yù)，比如說信息做假要嚴(yán)懲，對會計師、律師作假要嚴(yán)判坐牢，就像美國一樣，這幾點做好了就行了。政府要建立一個體制，但不要干預(yù)市場。至于救市根本就不應(yīng)該是政府該做的。股市是政府不能擔(dān)保的———虧錢、賺錢是投資者自己的事，如果牛市不是完全市場化的，而是政府在限制的，這個問題就大了。

　　曹鳳岐：中國實際上對上市公司還要進(jìn)一步加強財務(wù)監(jiān)管，尤其是完善財務(wù)制度，才能保證上市公司質(zhì)量的提升。為什么暴漲暴跌?為什么幾年走低?就是公司制度還存在很多的問題，市場基礎(chǔ)存在問題。

　　《21世紀(jì)》：美國的資本市場發(fā)展對整個國家的崛起起到了至關(guān)重要的作用，相比而言，中國的資本市場發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到這種效果，要想成就屬于中國的“偉大的博弈”，您認(rèn)為還需要哪些因素的支撐?還需要推進(jìn)哪些改革?

　　謝國忠：中國資本市場遠(yuǎn)未成熟，股市、債市都還沒發(fā)展好，整個金融業(yè)也還是非常不成熟的，甚至最根本的基礎(chǔ)設(shè)施還沒有建好，像信貸評級機構(gòu)，會計公司等基本的信譽都沒有搞好，而他們吃飯就是靠信譽的，這個東西都沒搞好，所以金融市場很多東西都不可信了。目前看來，雖然引入海外的信貸評級機構(gòu)會有一定幫助，因為他們聲譽很強，虧不起，但是最終靠外國人力量來解決中國的問題還是不夠的，最重要的還是要把自己的市場建好。

　　中國要完成資本市場改革，一定要發(fā)展債市。債券市場是最基本的市場，是衡量其他所有的金融產(chǎn)品價值的一個基礎(chǔ)，沒有債市的話，衡量其他東西都是很困難的。發(fā)達(dá)國家的債券市場都要比股市大得多，債券市場發(fā)展不好，股市也很難發(fā)展。

　　馬駿：資本市場中，銀行貸款、企業(yè)債市、股市，基本上是三駕馬車，對于企業(yè)融資起的作用基本相當(dāng)。但是中國目前情況下，銀行恐怕還是占到90%左右的融資額，股市不到10%，企業(yè)債市幾乎是個零頭。如果說要向發(fā)達(dá)國家看齊的話，中國在企業(yè)債市方面還有巨大的發(fā)展空間，股市也需要進(jìn)一步成長，但從成長性排序來看，債市應(yīng)該是每年百分之幾百的成長才有意義。

　　目前中國企業(yè)債市的瓶頸在于政府控制企業(yè)發(fā)債，遠(yuǎn)沒有接近股市的市場化的程度。這樣一來對融資者來講缺了一個非常重要的融資渠道，投資者缺少一種重要的資產(chǎn)類別，企業(yè)融資過度依賴銀行所帶來的宏觀金融風(fēng)險也難以解決。

　　所以要改革金融市場結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為最重要的一步就是政府要放開目前對企業(yè)債市場的行政性的管制。當(dāng)然其他的基礎(chǔ)設(shè)施也很重要，比如說評級機構(gòu)等，但這些都應(yīng)該是同步發(fā)展的一個過程，而不是說要等所有的基礎(chǔ)設(shè)施全部做完以后才來發(fā)展債市。