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　　安徽合力(600761)需求復(fù)蘇、盈利劇增

　　投資要點(diǎn)：

　　叉車(chē)銷(xiāo)量反季節(jié)回升，復(fù)蘇跡象明顯。四季度本來(lái)是銷(xiāo)售淡季，但公司10月和11月銷(xiāo)量分別達(dá)3600臺(tái)和3400臺(tái)，好于今年旺季表現(xiàn)，接近歷史最好銷(xiāo)量。前瞻性來(lái)看，作為企業(yè)內(nèi)部物流裝備，叉車(chē)需求邏輯類(lèi)似于企業(yè)間物流裝備——重卡，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)開(kāi)工率回升將推動(dòng)叉車(chē)需求進(jìn)入復(fù)蘇階段。預(yù)計(jì)公司明年內(nèi)銷(xiāo)達(dá)3.84萬(wàn)臺(tái)以上，相對(duì)于今年增長(zhǎng)20%以上。

　　出口已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，明年業(yè)績(jī)錦上添花。公司出口銷(xiāo)量10月和11月分別為420臺(tái)和480臺(tái)，環(huán)比大幅上升，顯示出口明顯回升。受益于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、新興市場(chǎng)如阿根廷的開(kāi)拓，公司叉車(chē)銷(xiāo)量明年將出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年出口達(dá)6400臺(tái)，相對(duì)于今年增長(zhǎng)60%。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)毛利率回升。在需求萎縮、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化背景下，叉車(chē)過(guò)去兩年經(jīng)歷了充分的深幅調(diào)整，低端產(chǎn)品超低的毛利率(合力9%、龍工10%)使得價(jià)格戰(zhàn)趨于尾聲，預(yù)計(jì)在龍工等民企強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入該行業(yè)后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將趨于穩(wěn)定，價(jià)格戰(zhàn)重災(zāi)區(qū)——低端產(chǎn)品毛利率將在10%的基礎(chǔ)上緩慢回升。同時(shí)，受益于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)及用戶(hù)盈利回升，內(nèi)燃H系列等中高端產(chǎn)品需求不斷上升。初步判斷，中高端產(chǎn)品占比有望在目前50%的基礎(chǔ)上升至明年65%以上，相應(yīng)地，毛利率將升至18%。

　　公司底部復(fù)蘇預(yù)期確定、明年業(yè)績(jī)高彈性，建議給予“21元”目標(biāo)價(jià)?；谛枨髲?fù)蘇、盈利回升的判斷，公司明年呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)將爆發(fā)式增長(zhǎng)，EPS達(dá)0.70元。對(duì)于底部復(fù)蘇、業(yè)績(jī)高彈性的企業(yè)，建議給予較高估值，經(jīng)DCF估值，公司合理股價(jià)為20.29-22.15元，股價(jià)還有50%的上行空間，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。(國(guó)泰君安)

　　安徽合力：回暖需待明春出口靜候佳音

　　公司是我國(guó)叉車(chē)行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率接近30%。主要產(chǎn)品為叉車(chē)及其零部件，以及少量的裝載機(jī)產(chǎn)品，叉車(chē)銷(xiāo)售額占比在80%左右，裝載機(jī)占比小于5%。

　　目前現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模為5-5.5萬(wàn)臺(tái)套，包括4大系列上千個(gè)品種，產(chǎn)品出口138個(gè)國(guó)家和地區(qū)，公司在國(guó)外擁有76家代理商。由于受到金融危機(jī)的影響，出口數(shù)量從08年的10000臺(tái)套萎縮至09年不足3000臺(tái)套。出口數(shù)量嚴(yán)重依賴(lài)于全球經(jīng)濟(jì)的活躍程度。

　　公司在此次危機(jī)中通過(guò)降低價(jià)格繼續(xù)拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，但產(chǎn)品以中低端產(chǎn)品為主;預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，中高端產(chǎn)品占比提升，將進(jìn)一步增厚公司的盈利能力。

　　根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為34.36億元、41.36億元和49.63億元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.23元、0.48元和0.58元。短期之內(nèi)公司業(yè)績(jī)難于突破向上，給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)，建議投資者關(guān)注公司2010年1季度銷(xiāo)售和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的恢復(fù)情況。(全景網(wǎng))

　　安徽合力：銷(xiāo)量復(fù)蘇帶動(dòng)毛利率提升11家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)

　　安徽合力(600761)是國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額和產(chǎn)品質(zhì)量居行業(yè)前列。目前公司主要產(chǎn)品有各種型號(hào)內(nèi)燃叉車(chē)、電動(dòng)叉車(chē)，以及液壓件、橋箱、鑄鐵結(jié)構(gòu)件等配件。以09年中報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)，公司的叉車(chē)產(chǎn)品收入占比79.86%，其他配件及產(chǎn)品收入占比15.73%;裝載機(jī)目前占比2.88%，不過(guò)其對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)仍為負(fù)。

　　國(guó)內(nèi)需求帶動(dòng)銷(xiāo)量回升

　　公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量已開(kāi)始回升。隨著行業(yè)回暖，公司的叉車(chē)產(chǎn)品銷(xiāo)量開(kāi)始上升，09年上半年月均銷(xiāo)量2500臺(tái)，下半年月均銷(xiāo)量則達(dá)到3300臺(tái)以上。其中，出口銷(xiāo)量大約為每月200-300臺(tái)不等，預(yù)計(jì)全年出口3000臺(tái)左右，因此目前的銷(xiāo)量回升主要由國(guó)內(nèi)需求帶動(dòng)。

　　在金融危機(jī)影響下，公司09年初一度面臨訂單大幅下滑的情況，為鞏固和開(kāi)拓市場(chǎng)、提高市場(chǎng)占有率，公司加強(qiáng)了營(yíng)銷(xiāo)力度，有針對(duì)性地出臺(tái)促銷(xiāo)措施，通過(guò)增加中西部的銷(xiāo)量來(lái)彌補(bǔ)沿海地區(qū)銷(xiāo)量下降，同時(shí)加強(qiáng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，目前已初見(jiàn)成效。

　　公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率已達(dá)到25%，相比去年的21.54%有很大提高，在與杭州叉車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)中，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售量方面略處下風(fēng)，但從設(shè)備銷(xiāo)售均價(jià)來(lái)看，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要優(yōu)于對(duì)手，以08年的收入/銷(xiāo)售量比看，公司要比杭州叉車(chē)高出2萬(wàn)元/臺(tái)左右。就09年9月公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司在全球叉車(chē)領(lǐng)域的排名已上升到第九名，競(jìng)爭(zhēng)力有所提高，在金融危機(jī)影響下，國(guó)外的叉車(chē)企業(yè)所受影響要比國(guó)內(nèi)企業(yè)嚴(yán)重，因此公司在全球的競(jìng)爭(zhēng)力排名有望進(jìn)一步上升。

　　隨著銷(xiāo)售量的恢復(fù)，公司的盈利能力有所增強(qiáng)。公司前三季度每股收益分別為-0.04元、0.06元和0.10元，恢復(fù)態(tài)勢(shì)比較明顯。這主要是由于叉車(chē)銷(xiāo)量上升帶動(dòng)毛利率提升，高價(jià)原材料帶來(lái)的不利影響則已經(jīng)被消化。公司09年三季度毛利率為17.49%，環(huán)比提高1.94個(gè)百分點(diǎn)，同比提高1.23個(gè)百分點(diǎn)。公司出口產(chǎn)品多為一些高段機(jī)型，毛利率達(dá)到20%以上，而國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的機(jī)型毛利率在17%-18%左右。08年四季度以來(lái)叉車(chē)的出口下滑70%以上，出口業(yè)務(wù)下降對(duì)公司的毛利率影響較大，未來(lái)毛利率的進(jìn)一步提升需待出口恢復(fù)。

　　企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

　　叉車(chē)歷史銷(xiāo)量數(shù)據(jù)表明，公司叉車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)雖然存在一定的相關(guān)性，但與社會(huì)物流總額關(guān)系更為密切。工業(yè)生產(chǎn)對(duì)叉車(chē)的需求影響顯著。從各個(gè)制造業(yè)及基礎(chǔ)工業(yè)的產(chǎn)能利用率看，目前的產(chǎn)能利用率還不高，未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)還有很大空間，工業(yè)物流總額增長(zhǎng)勢(shì)頭將繼續(xù)保持，未來(lái)叉車(chē)需求增長(zhǎng)空間依然存在。

　　公司除發(fā)動(dòng)機(jī)、標(biāo)準(zhǔn)緊固件和橡膠件及輪胎需要外購(gòu)?fù)猓渌匾悴考缱兯傧?、油缸、轉(zhuǎn)向橋、液壓件、鑄造及其他結(jié)構(gòu)件等基本都是自制的。相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)构灸艹浞窒硎懿孳?chē)行業(yè)的制造利潤(rùn)。鋼材價(jià)格對(duì)公司的成本有顯著的影響。在公司成本結(jié)構(gòu)中，外購(gòu)件占比30%，其中發(fā)動(dòng)機(jī)占20%、緊固件、橡膠件，標(biāo)準(zhǔn)件占10%;油缸、變速箱，轉(zhuǎn)向橋等自制結(jié)構(gòu)件占70%，與鋼材相關(guān)成本大概能占到其中30%左右，主要材料為板材、螺紋鋼和型鋼。

　　制造能力擴(kuò)張為未來(lái)需求復(fù)蘇打下了良好的基礎(chǔ)。公司投資18億打造的合力工業(yè)園，新區(qū)規(guī)劃南區(qū)為叉車(chē)整車(chē)及箱橋等配件生產(chǎn)，北區(qū)為重裝生產(chǎn)，西區(qū)為V法鑄造及零配件生產(chǎn)。大噸位事業(yè)部、牽引車(chē)事業(yè)部、門(mén)架事業(yè)部、衡陽(yáng)生產(chǎn)基地(一期)等已陸續(xù)建成投產(chǎn)。目前產(chǎn)能大概為5萬(wàn)臺(tái)叉車(chē)，待二期項(xiàng)目完成后，產(chǎn)能將擴(kuò)張到7萬(wàn)臺(tái)/年。

　　綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)公司2009-2011年的營(yíng)業(yè)收入分別為30.93億元、36.42億元和43.69億元。對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.215元、0.531元和0.723元。由于明年出口及毛利率存在較大提升空間，我們認(rèn)為給予公司2010年30倍市盈率是合適的，合理估值為15.9元，因此給予公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。