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主要觀點:

美元下半年震蕩走強,對于新興市場而言更重要的是美元是否走強,而非加息本身。美元升值周期將持續(xù)一年半左右,還有10%左右的升值空間。美元升值最快的時期(2014年下半年到2015年上半年)已過,未來上升路徑更加曲折。美元升值周期初期對新興市場經(jīng)濟負面沖擊明顯,后半段新興市場的金融風(fēng)險更大。下半年最大概率的情形是美聯(lián)儲加息一次,時間點9月份。

美元升值對新興市場的演進路徑分為兩個層次,(1)未沖擊到固定匯率制度:(2)固定匯率制度被沖破?，F(xiàn)在我們處于第一個層面,要警惕上升為第二個層面以后會發(fā)生什么:(1)當(dāng)外匯儲備下降到一定程度后,將會引起非常明顯的貶值預(yù)期,外匯儲備是金融風(fēng)險的重要防護墊:(2)匯率出現(xiàn)明顯貶值預(yù)期后,就會出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期。(3)物價與房價的關(guān)系與演繹分為三個階段。今年下半年是第一階段到第二階段的過渡期。

2014年二季度來,貨幣政策寬松主導(dǎo)模式是寬信用。貨幣乘數(shù)、M1反常攀升表明寬松的流動性以活期存款的形式淤積在金融機構(gòu)體內(nèi),貨幣政策表面上仍能創(chuàng)造信貸增長,但信貸卻無法有效下沉至實體經(jīng)濟。在貨幣、資金過度活化狀態(tài)下,外在因素刺激觸發(fā)會導(dǎo)致其快速流動到某個領(lǐng)域,加劇商品、資產(chǎn)價格的短期波動。2015年下半年以來房地產(chǎn)價格的上漲是貨幣、信用涌入的結(jié)果。債務(wù)周期頂部特征在慢慢顯現(xiàn)。與美元升值周期遭遇,金融風(fēng)險顯性化壓力不言而喻。

通過公式債務(wù)率=DEBT/GDP,債務(wù)周期頂部要去杠桿本質(zhì)有兩種方式:分子D的下降和G的增大。后者包括經(jīng)濟實際的增長和價格P的提高。當(dāng)債務(wù)下降困難重重,經(jīng)濟增長潛力殆盡,通過P的增高,擴大G成了最終的途徑。減少債務(wù)比率的路徑不同,對通貨膨脹、經(jīng)濟增長的影響不同。債務(wù)貨幣化通常會伴隨一般價格和金融資產(chǎn)的價格提高。該過程中如果不能成功去杠桿,則中長期則存在嚴(yán)重通脹伴隨的去杠桿的風(fēng)險與威脅。

二、三季度經(jīng)濟“也無風(fēng)雨也無晴”,整體難上難下,乏善可陳。需要注意的是,貨幣、信用(而非需求)帶動的房地產(chǎn)回升本身有其脆弱性。美聯(lián)儲加息預(yù)期、人民幣無序貶值壓力等給其增加了不確定性。

要警惕三季度末、四季度初房地產(chǎn)投資回落所帶來的固定資產(chǎn)投資下滑風(fēng)險。貨幣政策三季度關(guān)注于外,四季度著眼于內(nèi)。通脹短期無虞,年內(nèi)超2.5%概率不大:中長期有隱憂,注意觸發(fā)條件顯露跡象。