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　　重要提示：

　　本報(bào)告系分析師根據(jù)廣西柳工機(jī)械股份有限公司公開披露的信息、調(diào)研時(shí)公司提供的信息、以及我們收集的行業(yè)信息等有關(guān)資料編制而成。本報(bào)告為獨(dú)立研究報(bào)告，僅供參考之用，概不構(gòu)成任何投資建議。作者力求報(bào)告內(nèi)容和引用的資料客觀、公正，但不作任何保證和擔(dān)保，對投資者依據(jù)本報(bào)告做出的投資決策不承擔(dān)任何責(zé)任。

　　投資要點(diǎn)

　　得益于國內(nèi)投資拉動(dòng)，工程機(jī)械行業(yè)處于新一輪快速增長期。2002年以來行業(yè)增速明顯加快，2003年收入、利潤總額分別增長54.93%、77.92%。2004年一季度分別增長58.92%、69.03%。

　　行業(yè)周期性特征明顯，行業(yè)發(fā)展與固定資產(chǎn)投資關(guān)系密切。隨著國家宏觀調(diào)控力度的加強(qiáng)，行業(yè)增速將跟隨固定資產(chǎn)投資增速下降而減緩。預(yù)計(jì)2004年行業(yè)收入、利潤總額增速分別在20%、25%左右，2005年小幅上漲或高位盤整的可能性較大。

　　桂柳工是裝載機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)。2003年收入、凈利潤分別增長50.65%、77.02%;2004年一季度，增速分別高達(dá)93.03%、102.98%。公司主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，收入、凈利潤、人均勞動(dòng)生產(chǎn)率等指標(biāo)居裝載機(jī)行業(yè)首位。

　　公司優(yōu)勢：裝載機(jī)產(chǎn)品規(guī)模、技術(shù)、品牌優(yōu)勢明顯;公司管理層對投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，決策效率高;成本費(fèi)用控制能力強(qiáng);企業(yè)信息化技術(shù)優(yōu)勢明顯;具有高效、強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)。公司劣勢：挖掘機(jī)和壓路機(jī)產(chǎn)品規(guī)模小，尚難以與業(yè)內(nèi)主要企業(yè)相抗衡;公司所處地理位置決定其產(chǎn)品運(yùn)輸成本高，制造資源有限。

　　募股項(xiàng)目的實(shí)施，有利于增強(qiáng)公司抵抗行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　預(yù)計(jì)桂柳工2004年收入、凈利潤分別增長41.9%、26.2%，攤薄后每股收益為0.777元;2005年攤薄后每股收益為0.851元。目前公司動(dòng)態(tài)市盈率為12.5倍，2004年P(guān)EG為0.31，EV/EBIT為11.11，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，投資價(jià)值相對較高。、

　　行業(yè)篇：高速增長的工程機(jī)械行業(yè)

　　一、工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

　　1.2003年以來工程機(jī)械行業(yè)收入增長50%以上

　　工程機(jī)械行業(yè)保持高增長。國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年工程機(jī)械行業(yè)348家主要企業(yè)完成銷售收入520.24億元，同比增長54.93%;利潤總額40.53億元，同比增長77.92%。2004年一季度，工程機(jī)械產(chǎn)品銷售再次火爆，繼續(xù)演繹“淡季不淡”的高增長態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)378家主要企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入155.81億元，同比增長58.92%;利潤總額10.55億元，同比增長69.03%。

　　行業(yè)周期性特征明顯。2000年以來，在國內(nèi)投資拉動(dòng)下，行業(yè)處于又一輪快速增長期。特別是2002年、2003年行業(yè)增長明顯加速。

　　圖1：工程機(jī)械行業(yè)主要企業(yè)運(yùn)行態(tài)勢

　　資料來源：中國機(jī)械工業(yè)年鑒、國家統(tǒng)計(jì)局、天相投資顧問有限公司

　　2.行業(yè)高增長主要得益于投資拉動(dòng)

　　投資拉動(dòng)行業(yè)快速增長。2003年我國GDP增長9.1%，固定資產(chǎn)投資完成額增長26.7%，較2002年高出10.6個(gè)百分點(diǎn)。2004年1-3月，GDP增長9.7%，固定資產(chǎn)投資完成額增長43%，高于上年全年16.3個(gè)百分點(diǎn)，增速超過市場預(yù)期。國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資的高增長有效拉動(dòng)了工程機(jī)械行業(yè)的快速增長。我們這里說的投資包括西電東送、西氣東輸、青藏鐵路等一系列國家重點(diǎn)項(xiàng)目投資，也包括了全國大規(guī)模的城鎮(zhèn)化建設(shè)、房地產(chǎn)業(yè)投資和公路、鐵路建設(shè)，以及其他大規(guī)模的民間投資。

　　行業(yè)快速增長除了投資拉動(dòng)以外，還與以下因素密切相關(guān)：(1)銷售方式改變。按揭貸款銷售降低了購買工程設(shè)備的門檻，部分潛在需求成為推動(dòng)行業(yè)增長的動(dòng)力。(2)施工方式改變，設(shè)備替代人工。由于人工成本不斷提高，設(shè)備的高效性、安全性使得機(jī)械化施工成為趨勢。(3)設(shè)備購買主體的變化。工程機(jī)械用戶已不局限于大型國企，民間投資快速增長拉動(dòng)行業(yè)高增長。(4)能源、原材料緊缺導(dǎo)致礦山開采加速。(5)取消城市混凝土現(xiàn)場攪拌等政策，拉動(dòng)混凝土設(shè)備需求高增長。

　　圖2：工程機(jī)械行業(yè)收入增長與固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系

　　資料來源：中國機(jī)械工業(yè)年鑒、國家統(tǒng)計(jì)局、天相投資顧問有限公司

　　3.行業(yè)進(jìn)出口逆差明顯

　　2003年我國工程機(jī)械產(chǎn)品進(jìn)出口額為46.41億美元，同比增長66.6%。其中，進(jìn)口35.88億美元，增長75.1%;出口10.53億美元，增長41.6%。進(jìn)出口逆差25.35億美元。

　　自2003年年初以來，我國工程機(jī)械進(jìn)口量最大、進(jìn)口增速最高的一直是挖掘機(jī)，進(jìn)口量增幅高達(dá)884.8%;出口額較大的有電梯、叉車等，出口量增幅較大的是工程用起重機(jī)。

　　表1：2003年挖掘機(jī)進(jìn)口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它產(chǎn)品

　　資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)簡報(bào)

　　二、未來兩年工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展前景分析

　　預(yù)計(jì)2004年、2005年需求量有望繼續(xù)上升，但增速將減緩。國家收緊房貸、提高存款準(zhǔn)備金率、嚴(yán)格項(xiàng)目審貸、嚴(yán)格控制用地審批等一系列宏觀緊縮政策的推出，將在一定程度上影響工程機(jī)械的市場需求，估計(jì)2004年二季度開始增速將明顯減緩，全年增速將呈現(xiàn)前高后低趨勢。但我們認(rèn)為目前行業(yè)的發(fā)展與1994年前后相比，在宏觀環(huán)境和投資主體等方面都發(fā)生了較大的變化，因此，我們預(yù)計(jì)未來兩年工程機(jī)械不會(huì)出現(xiàn)象1994年那樣快速回落的局面。預(yù)計(jì)2004年工程機(jī)械行業(yè)收入、利潤總額分別增長約20%、25%;2005年小幅上漲或高位盤整的可能性較大。

　　需求量上升理由之一：大規(guī)模城鎮(zhèn)化建設(shè)等重大項(xiàng)目的投資高峰期

　　大規(guī)模的城鎮(zhèn)化建設(shè)需要大量的工程機(jī)械。2002年我國全面啟動(dòng)100個(gè)示范城鎮(zhèn)建設(shè)，2004年、2005年仍將是建設(shè)高峰期。目前，我國有1882個(gè)縣和相應(yīng)的城關(guān)鎮(zhèn)，縣以下的小城鎮(zhèn)就更多了。農(nóng)村人口占比約74%，其中存在大量閑置勞動(dòng)力。我國城鎮(zhèn)化建設(shè)蘊(yùn)涵了消化農(nóng)村多余勞動(dòng)力、提高農(nóng)民生活水平、消費(fèi)水平的深層次含義。因此，城鎮(zhèn)化建設(shè)是一個(gè)面廣、時(shí)間跨度長的長期發(fā)展戰(zhàn)略。另外，未來幾年中國建筑業(yè)盡管會(huì)受信貸緊縮的影響，但總體仍將處于健康、穩(wěn)步的發(fā)展階段。

　　未來兩年仍將是國家其他重大投資項(xiàng)目的建設(shè)高峰期。投資1500多億元的南水北調(diào)(2002年底-2010年)、5260億元的西電東送(2001年-2010年)、260億元的青藏鐵路(2001年-2007年)等重大項(xiàng)目都將在2004年、2005年進(jìn)入建設(shè)高峰期，另外投資2800億元的北京奧運(yùn)已啟動(dòng)，投資規(guī)模超過1000億元的上海黃浦江兩岸開發(fā)及世博場館建設(shè)即將啟動(dòng)，這些都將有力拉動(dòng)國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品的市場需求。

　　需求量上升理由之二：能源、原材料緊缺，礦山開采加速

　　2003年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長，消耗大量的能源、原材料。全年我國共消耗鋼鐵約2.6億噸、煤炭15億噸、水泥8.2億噸，占全球總消耗量的比重分別高達(dá)26%、30%、50%，用電量占全球總量的比重也達(dá)13%，全國諸多地方嚴(yán)重缺電。能源、原材料的緊缺趨勢將在2004年延續(xù)，礦山開采加速勢在必然。2004年一季度裝載機(jī)產(chǎn)品需求快速增長，與大規(guī)模礦山開采關(guān)系密切。這里的礦山開采包括：煤炭開采、天然氣、鐵礦石和其他有色金屬的開采等。

　　需求量上升理由之三：民間投資快速增長

　　2003年國內(nèi)投資的特點(diǎn)是對國家財(cái)政的依賴度明顯減弱，企業(yè)、民間自主投資增速較快。工程機(jī)械行業(yè)也一樣，由于部分產(chǎn)品已成為賺錢的工具，民間投資熱情高漲。如挖掘機(jī)、裝載機(jī)產(chǎn)品，2003年已經(jīng)成為私人投資對象。在江浙一帶，70%以上的購買力來自私營承包商及私人投資者。我們認(rèn)為挖掘機(jī)等產(chǎn)品的高效性、高回報(bào)率、以及民間資金的逐利性使得挖掘機(jī)等產(chǎn)品仍將有較大的潛在市場。

　　需求量上升理由之四：道路建設(shè)任重道遠(yuǎn)

　　2003年我國交通基礎(chǔ)設(shè)施投資3900萬元，公路總通車?yán)锍踢_(dá)181萬公里，高速公路3萬公里。其中農(nóng)村公路建設(shè)完成10.2萬公里，投資718億元。未來五年將基本實(shí)現(xiàn)村村通瀝青路、水泥路的目標(biāo)。我們認(rèn)為村村通公路面廣、量大、戰(zhàn)線長，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)有效拉動(dòng)路面設(shè)備、混凝土機(jī)械產(chǎn)品的市場需求。估計(jì)，未來幾年每年用于農(nóng)村公路建設(shè)的機(jī)械設(shè)備采購總量將達(dá)50-80億元。隨著高等級路面里程數(shù)的不斷增加，未來路面維護(hù)設(shè)備的市場需求有望大幅提高

　　我國公路、鐵路路網(wǎng)密度小、能力低，與發(fā)達(dá)國家相比存在巨大差距。我國二級以上公路占比為13.5%，高級、次高級路面占比約43%，發(fā)達(dá)國家通常都在60%以上。特別是近兩年我國轎車需求出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，目前的公路現(xiàn)狀不能滿足汽車行業(yè)的快速發(fā)展，公路建設(shè)尚有很長的路要走。

　　增速下滑理由之一：宏觀調(diào)控加強(qiáng)，預(yù)期固定資產(chǎn)投資增速下降

　　2003年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長率與GDP增長率的比例達(dá)“2.93：1”，與“3：1”的投資增長過快臨界點(diǎn)僅一步之遙。2004年1-3月，固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)43%，部分行業(yè)投資過熱的呼聲也越來越高。近期政府已經(jīng)推出一些強(qiáng)制性的宏觀調(diào)控政策，貨幣政策趨緊(如央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn))，我們預(yù)計(jì)2004年下半年開始固定資產(chǎn)投資增速將出現(xiàn)較快的下降，全年增速估計(jì)在22%左右，工程機(jī)械行業(yè)增速將跟隨下降，并且下降幅度將高于固定資產(chǎn)投資的下滑速度。

　　從目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況看，盡管國家加強(qiáng)宏觀調(diào)控力度，但估計(jì)對電力、煤炭、交通運(yùn)輸、農(nóng)業(yè)、城鎮(zhèn)化建設(shè)等領(lǐng)域的投資力度并不會(huì)減弱，因此我們認(rèn)為未來兩年工程機(jī)械產(chǎn)品的市場需求總量仍將保持在較高水平。

　　增速下滑理由之二：設(shè)備保有量、成新度大幅提高，基數(shù)不斷擴(kuò)大

　　近兩年來，工程機(jī)械產(chǎn)品的年新增量快速增長，保有量大幅提高。挖掘機(jī)、裝載機(jī)保有量三年增幅將達(dá)139%、90%。隨著產(chǎn)品保有量、成新率的大幅提高，基數(shù)不斷增大，我們估計(jì)2004年開始新增量增速將出現(xiàn)較大幅度的下降。

　　圖3：建筑工程機(jī)械主要產(chǎn)品保有量快速上升 (單位：臺、輛、%)

　　資料來源：天相投資顧問有限公司

　　增速下滑理由之三：關(guān)稅下降，進(jìn)口設(shè)備沖擊國內(nèi)市場

　　我國入世后，工程機(jī)械產(chǎn)品平均關(guān)稅有所下降。工程機(jī)械(不包括混凝土泵、挖泥船、礦用電鏟、短距離運(yùn)貨車、機(jī)動(dòng)救火車和站臺牽引車)2000年平均進(jìn)口關(guān)稅為15.3%，2002年降到10%，預(yù)計(jì)到2005年降到8%左右。關(guān)稅的下降，增強(qiáng)了進(jìn)口設(shè)備在國內(nèi)的市場競爭力。

　　2003年最突出的工程機(jī)械進(jìn)口設(shè)備是二手挖掘機(jī)。我國全年共進(jìn)口履帶挖掘機(jī)27890臺，占全國挖掘機(jī)總需求量的46%，其中絕大部分是二手機(jī)。2003年挖掘機(jī)新增需求增速達(dá)172%，但國內(nèi)主要挖掘機(jī)企業(yè)的實(shí)際銷量增速僅為66%。進(jìn)口二手機(jī)的沖擊明顯制約了國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。2004年國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能在擴(kuò)展，如果進(jìn)口二手機(jī)不能得到較好的控制，將進(jìn)一步影響相關(guān)企業(yè)的銷量增速。

　　公司篇：裝載機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)

　　一、 公司概況

　　1.公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)能

　　廣西柳工機(jī)械股份有限公司(以下簡稱“桂柳工”)主營裝載機(jī)、挖掘機(jī)、壓路機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品及配件，主導(dǎo)產(chǎn)品是裝載機(jī)。公司是裝載機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，“柳工”牌裝載機(jī)是國內(nèi)裝載機(jī)產(chǎn)品的第一品牌，代表了國內(nèi)裝載機(jī)的最高技術(shù)水平。挖掘機(jī)和壓路機(jī)產(chǎn)品銷售規(guī)模不大，是市場追隨者。

　　表2：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能、銷量及用途(單位：臺)

　　資料來源：公司年報(bào)、天相投資顧問有限公司

　　2. 公司下屬企業(yè)及業(yè)務(wù)領(lǐng)域

　　公司控股子公司有7家，參股子公司1家，詳見下表。其中，柳工小型裝載機(jī)有限公司、江陰柳工道路機(jī)械有限公司、康達(dá)工程機(jī)械有限公司對公司經(jīng)營業(yè)績影響較大。

　　表3：公司主要控股子公司和參股公司一覽

　　資料來源：公司年報(bào)、天相投資顧問有限公司

　　3.股本結(jié)構(gòu)

　　本次公司實(shí)施10配3股的配股方案，控股股東柳工集團(tuán)全額放棄認(rèn)購配股，因此公司完成配股后，實(shí)際股本擴(kuò)張約11%，大股東的控股比例將由63.47%下降到57.21%。

　　表4：公司股本結(jié)構(gòu)變化

　　資料來源：公司配股說明書

　　二、 公司主營業(yè)務(wù)分析

　　1.近兩年公司業(yè)績呈現(xiàn)高速增長

　　桂柳工自1996年到2001年，業(yè)績一直處于微利狀況。公司經(jīng)營狀況不佳主要與產(chǎn)品供過于求、價(jià)格競爭激烈、毛利率較低等因素有關(guān)。

　　2001年以后，公司管理層注重資產(chǎn)整合、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和成本費(fèi)用控制，同時(shí)借助行業(yè)景氣度的不斷上升，產(chǎn)品產(chǎn)銷規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司經(jīng)營效益大幅提高。2002年公司收入增長74.09%，凈利潤增長515.02%。2003年公司主要產(chǎn)品裝載機(jī)、挖掘機(jī)、壓路機(jī)銷量共計(jì)11965臺，同比增長56.79%;實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入24.93億元，增長50.65%;主營業(yè)務(wù)利潤50214.92萬元，增長63.91%;凈利潤22375.44萬元，增長77.02%。2004年一季度，公司收入、凈利潤增速分別高達(dá)93.03%、102.98%。公司經(jīng)營規(guī)模效應(yīng)充分顯現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，收入、凈利潤、人均勞動(dòng)生產(chǎn)率等指標(biāo)居裝載機(jī)行業(yè)首位，凈利潤率由2000年的0.15%上升到2004年一季度的9.89%。

　　圖4：桂柳工主營業(yè)務(wù)收入增長情況

　　資料來源：公司年報(bào)、季報(bào)、天相證券投資分析系統(tǒng)

　　圖5：桂柳工近三年凈利潤呈快速增長態(tài)勢

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、季報(bào)、天相證券投資分析系統(tǒng)

　　2.裝載機(jī)是公司最主要的收入來源

　　從近幾年經(jīng)營情況看，裝載機(jī)是公司最主要的收入和利潤來源。2003年裝載機(jī)收入占比為87.73%，毛利占比為88.82%。壓路機(jī)收入、毛利占比分別為5.18%、4.98%;挖掘機(jī)分別占4.86%、2.88%。

　　圖6：2003年公司主營收入、毛利構(gòu)成

　　數(shù)據(jù)來源：公司2003年年報(bào)、天相投資顧問有限公司

　　3.主要產(chǎn)品分析

　　裝載機(jī):市場需求量最大的產(chǎn)品

　　裝載機(jī)作為技術(shù)成熟、價(jià)格低廉的工程機(jī)械產(chǎn)品，深受市場青睞，是工程機(jī)械產(chǎn)品中市場需求量最大、競爭最充分的產(chǎn)品，具有價(jià)廉物美的優(yōu)點(diǎn)。裝載機(jī)產(chǎn)品經(jīng)過多年的發(fā)展，技術(shù)已經(jīng)成熟，該產(chǎn)品自2000年以來，一直處于激烈的價(jià)格競爭之中，價(jià)格也相當(dāng)便宜。由于目前國內(nèi)諸多土石方施工項(xiàng)目有向私人企業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，因此這類低價(jià)、技術(shù)相對成熟的裝載機(jī)市場需求即呈現(xiàn)出快速增長勢態(tài)。同時(shí)，由于該類產(chǎn)品價(jià)格僅為進(jìn)口產(chǎn)品的三分之一左右，因此加入WTO后，受國際進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊不大。2003年，我國14家主要裝載機(jī)制造企業(yè)銷售裝載機(jī)66851臺，同比增長61.2%?！吨袊こ虣C(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)簡報(bào)》報(bào)告顯示，2003年全國裝載機(jī)實(shí)際銷量已經(jīng)超過8萬臺。前十四家主要企業(yè)占據(jù)全國80%以上的市場份額。2004年一季度，投資的高速增長進(jìn)一步拉動(dòng)裝載機(jī)產(chǎn)品的快速增長，14家主要裝載機(jī)制造企業(yè)銷售裝載機(jī)28197臺，同比增長102.3%。二季度開始隨著宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的顯現(xiàn)，裝載機(jī)銷量增速將趨緩，預(yù)計(jì)2004年全年增速在35%左右。未來幾年，政府對能源、交通、水利和環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度不會(huì)減弱，城鎮(zhèn)化建設(shè)將繼續(xù)進(jìn)行，因此對裝載機(jī)的市場需求仍將保持較高水平。

　　圖7：2001年以來裝載機(jī)產(chǎn)品市場需求增長加速

　　資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒、天相投資顧問有限公司

　　原材料大幅上漲促成裝載機(jī)價(jià)格上調(diào)。針對裝載機(jī)產(chǎn)品本身毛利率很低(通常在15%以下，徐工裝載機(jī)只有11%)，加上近年鋼材、橡膠等原材料價(jià)格不斷上漲，諸多企業(yè)處于盈虧臨界點(diǎn)的現(xiàn)狀，2004年2月22-24日工程機(jī)械協(xié)會(huì)在北京召開了產(chǎn)品價(jià)格協(xié)調(diào)會(huì)，明確了在3月15日以前調(diào)整價(jià)格1%-3%。大部分上市公司作了小幅的價(jià)格調(diào)整，但也有企業(yè)上調(diào)沒多久又恢復(fù)到原來的水平。我們認(rèn)為這次價(jià)格調(diào)整，將部分彌補(bǔ)原材料漲價(jià)對產(chǎn)品毛利率的影響。

　　桂柳工是裝載機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)。從1999-2003年,桂柳工的裝載機(jī)銷量一直保持在行業(yè)前兩位，公司產(chǎn)品具有明顯的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢。2003年，桂柳工銷售裝載機(jī)11159臺，同比增長55.4%，在行業(yè)內(nèi)前十四家主要企業(yè)銷量中占據(jù)16.70%的市場份額，銷量位居第二;2004年一季度裝載機(jī)銷量高達(dá)4894臺，同比增長96%，銷量超過廈工股份，位居第一。公司規(guī)模效應(yīng)充分顯現(xiàn)，裝載機(jī)產(chǎn)品毛利率為國內(nèi)同行最高，2003年為20.76%;2004年一季度，受主要原材料鋼材價(jià)格的大幅上漲影響，毛利率下降到17.78%。我們預(yù)計(jì)2004年全年公司裝載機(jī)銷量可達(dá)15100臺，增長35.3%;裝載機(jī)收入可達(dá)30.2億元，全年毛利率將維持在一季度水平。2005年裝載機(jī)銷量可達(dá)16308臺，增長約8%;收入達(dá)32.3億元。

　　圖8：近三年主要裝載機(jī)企業(yè)銷量及市場份額

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　圖9：主營裝載機(jī)上市公司裝載機(jī)產(chǎn)品毛利率比較

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　液壓挖掘機(jī)：一機(jī)多用效率高，民間投資需求大

　　挖掘機(jī)作為一機(jī)多用的主要土石方機(jī)械產(chǎn)品，近三年市場需求復(fù)合增長率高達(dá)88%。2003年國內(nèi)主要企業(yè)挖掘機(jī)銷量增長66%，市場需求增幅更是高達(dá)172%，國內(nèi)需求量已經(jīng)超過6萬臺(包括進(jìn)口)，我國正在成為世界上最大的挖掘機(jī)市場。目前，在我國挖掘機(jī)產(chǎn)品市場中，約有90%左右的市場份額被合資和外資企業(yè)占有，規(guī)模較大的企業(yè)有常州現(xiàn)代、小松山推、合肥日立、煙臺大宇和徐州卡特等。

　　盡管近兩年挖掘機(jī)保有量增長相當(dāng)快，我們依然認(rèn)為該產(chǎn)品仍具有良好的市場潛力。我們預(yù)計(jì)2004年、2005年液壓挖掘機(jī)銷量增幅在20%、15%左右。原因之一：大規(guī)模的城鎮(zhèn)化建設(shè)、道路建設(shè)等需要大量中小型挖掘機(jī)。原因之二：從世界范圍看，全世界各種施工約有65-70%的土石方量是由挖掘機(jī)來完成的，近10年挖掘機(jī)年產(chǎn)量總是高于裝載機(jī)，但國內(nèi)裝載機(jī)產(chǎn)量仍大大超過挖掘機(jī);原因之三：挖掘機(jī)投資回報(bào)率高，已經(jīng)成為私人投資的賺錢工具。

　　圖10：1999年以來挖掘機(jī)銷量增速均在30%以上

　　資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒、天相投資顧問有限公司

　　挖掘機(jī)是桂柳工期望做大的業(yè)務(wù)。公司從1992年開始研制挖掘機(jī)，到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，已經(jīng)歷時(shí)12年之久，公司經(jīng)過長期的探索和積累，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造和質(zhì)量控制等方面已形成了自有技術(shù)。2002年公司挖掘機(jī)銷量為118臺，2003年銷量達(dá)259臺。2003年，公司開發(fā)了C系列液壓挖掘機(jī)，產(chǎn)品技術(shù)含量較高，可在一定程度上與國內(nèi)合資企業(yè)同類產(chǎn)品相抗衡。由于公司挖掘機(jī)產(chǎn)品價(jià)格比合資企業(yè)同類產(chǎn)品低10-20%左右，因此具有一定的價(jià)格優(yōu)勢。但在規(guī)模和產(chǎn)品技術(shù)、性能穩(wěn)定性等方面尚落后于國內(nèi)主要合資企業(yè)。公司擁有完善的營銷網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系，擁有大量穩(wěn)定的工程機(jī)械用戶群體，因此只要公司產(chǎn)品在性能上沒有與合資企業(yè)存在較大的差距，這些用戶都將成為其挖掘機(jī)產(chǎn)品的潛在客戶。我們認(rèn)為，公司能否在合資品牌一統(tǒng)天下的挖掘機(jī)市場中贏得一席之地，主要看公司產(chǎn)品質(zhì)量、性能以及良好的營銷手段和售后服務(wù)。從目前情況看，挖掘機(jī)經(jīng)營規(guī)模還很小，但近兩年發(fā)展勢頭良好，預(yù)計(jì)未來兩年公司挖掘機(jī)規(guī)模將得到快速擴(kuò)張，2004年、2005年銷量分別可達(dá)650臺、900臺，銷售收入分別可達(dá)30225萬元、41580萬元。

　　表5：挖掘機(jī)企業(yè)銷量及市場份額 (單位：臺)

　　資料來源：中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)簡報(bào)、天相投資顧問有限公司

　　路面設(shè)備：前景看好

　　看好路面設(shè)備市場前景，主要原因：(1)我國道路建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家,建設(shè)期將延續(xù)相當(dāng)長時(shí)間。特別是中西部地區(qū)的公路網(wǎng)密度大大低于東部地區(qū)，中西部地區(qū)公路建設(shè)的發(fā)展空間還很大。(2)隨著對公路路面要求不斷提高，路面施工工藝得到調(diào)整，對道路施工設(shè)備要求越來越高;(3)高等級路面不斷增加，未來用于路面維修的設(shè)備需求將大幅提高。2003年國內(nèi)前10家主要壓路機(jī)制造企業(yè)累計(jì)銷售壓路機(jī)11114臺，同比增長36.49%;2004年1-3月，壓路機(jī)銷量為2919臺，同比增長46.61%。我們預(yù)計(jì)未來兩年壓路機(jī)、攤鋪機(jī)銷量將保持20%以上的速度增長。銑刨機(jī)等道路維護(hù)設(shè)備目前國內(nèi)產(chǎn)量雖小，但未來市場需求趨旺。

　　公司是路面設(shè)備的追隨者。目前，桂柳工主營的路面設(shè)備主要是壓路機(jī)，未來將拓展到攤鋪機(jī)和銑刨機(jī)。2003年公司銷售壓路機(jī)547臺，市場份額不足5%，行業(yè)排名第五位。我們預(yù)計(jì)2004年、2005年公司壓路機(jī)產(chǎn)品銷量有望達(dá)到800臺、920臺，銷售收入分別達(dá)17161萬元、19596萬元。

　　表6：2003年國內(nèi)主要壓路機(jī)制造企業(yè)銷量和市場份額

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　三、 公司的競爭優(yōu)勢和劣勢

　　優(yōu)勢：

　　裝載機(jī)產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢明顯。公司設(shè)備齊全、機(jī)加工能力強(qiáng)，絕大部分裝載機(jī)零部件實(shí)現(xiàn)自我配套，規(guī)模效應(yīng)極其明顯;“柳工”品牌優(yōu)勢使其產(chǎn)品價(jià)格普遍高于業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。

　　公司管理層對投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，決策效率高，投資項(xiàng)目注重利潤回報(bào)。

　　成本費(fèi)用控制能力強(qiáng)。公司擁有一套良好的企業(yè)管理體系，成本、費(fèi)用控制非常好，公司地處西部，人工成本低。

　　信息化技術(shù)優(yōu)勢明顯。信息化建設(shè)已經(jīng)成為桂柳工的核心競爭力，公司的信息化建設(shè)不僅走在國內(nèi)同行前面，而且走在全國工業(yè)企業(yè)的前列。信息化建設(shè)不僅提高了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率、降低能耗和減少庫存積壓，還有效縮短了公司產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造周期，市場銷售能力也得到大幅提升。

　　營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。公司具有高效、強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。近年公司裝載機(jī)銷量一直處于前兩位，經(jīng)銷商共95家，業(yè)內(nèi)有的企業(yè)經(jīng)銷商多達(dá)300多家，桂柳工產(chǎn)品營銷效率高由此可見。

　　劣勢：

　　挖掘機(jī)和壓路機(jī)產(chǎn)品規(guī)模小，尚難以與業(yè)內(nèi)主要企業(yè)相抗衡。

　　公司所處地理位置決定其產(chǎn)品運(yùn)輸成本高，制造資源有限，吸納外來優(yōu)秀人才相對較難。

　　四、 公司財(cái)務(wù)狀況良好

　　截至2003年年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為42.1%，低于行業(yè)平均水平;流動(dòng)比率為1.73次，速動(dòng)比率為0.54次，均較前兩年有所提高，公司長期償債能力和短期償債能力均尚可。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達(dá)42.2次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，表明產(chǎn)品貨款回籠情況非常好。存貨周轉(zhuǎn)率為2.75次，處于合理狀態(tài)。每股經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流為0.119元，低于每股收益，不太理想。

　　表7：公司近四年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　資料來源：公司年報(bào)，天相證券投資分析系統(tǒng)

　　五、 公司募股項(xiàng)目分析

　　公司本次配股募集資金主要投向以下六個(gè)項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資達(dá)42655萬元，擬用配股資金31155萬元，其余11500萬元計(jì)劃通過銀行貸款解決。

　　表8：配股募股資金投資項(xiàng)目 (單位：萬元)

　　資料來源：公司配股說明書、天相投資顧問有限公司整理

　　G系列(高原型)裝載機(jī)和履帶式液壓挖掘機(jī)技改項(xiàng)目是投資額最大的兩個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目均已開始投入并有批量產(chǎn)出，投資風(fēng)險(xiǎn)不大。G系列裝載機(jī)是代表中國裝載機(jī)最高技術(shù)水平的第三代產(chǎn)品，運(yùn)用了20多項(xiàng)國際水準(zhǔn)技術(shù)，產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)性能、操作舒適性、環(huán)保和外觀等方面均優(yōu)于普通裝載機(jī)，與國際同類高端產(chǎn)品比具有明顯的性價(jià)比優(yōu)勢。G系列裝載機(jī)作為更新?lián)Q代產(chǎn)品，市場前景尚可。公司于2000年率先成功開發(fā)了適用于缺氧、風(fēng)沙、凍土等惡劣工作環(huán)境的G系列高原型裝載機(jī)，目前由于規(guī)模小，成本較高，售價(jià)也高，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品單位成本將隨著產(chǎn)量擴(kuò)大而下降。2003年全國G系列裝載機(jī)需求量為4950臺，總量并不大。我們認(rèn)為，市場對高端裝載機(jī)的需求會(huì)越來越大，因此這類產(chǎn)品的市場需求將保持較高的增長速度。2003年公司G系列裝載機(jī)銷量441臺，增長212.76%;預(yù)計(jì)2004年、2005年銷量分別可達(dá)1000臺、1500臺。液壓挖掘機(jī)技改項(xiàng)目，公司主打產(chǎn)品是市場需求量最大的20噸、23噸挖掘機(jī)，關(guān)鍵零部件由國外進(jìn)口配套，產(chǎn)品可靠性由此得到保證。我們認(rèn)為公司對進(jìn)口配件的依賴性較高，如果規(guī)模不大，成本難以降下來，與國內(nèi)合資企業(yè)產(chǎn)品比，競爭實(shí)力并不突出。

　　特種(小型)工程機(jī)械在國內(nèi)尚處于成長初期，未來前景看好。小型工程機(jī)械在歐美、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)需求量較大，主要原因是這些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已相當(dāng)成熟，大型基建項(xiàng)目很少，適用于小型工程的小型工程機(jī)械需求增速較快?！吨袊こ虣C(jī)械》資料顯示，2003年1-6月，日本共銷售小型挖掘機(jī)19272臺，占挖掘機(jī)總銷量的46.3%;2001年卡特彼勒、小松、特雷克斯、JCB等六家國際企業(yè)共銷售挖掘裝載機(jī)(兩頭忙)57170臺，占其挖掘機(jī)總銷量的44.45%;2001年滑移裝載機(jī)全球總銷量約75000臺。目前，這些產(chǎn)品在國內(nèi)的市場需求量還很小，2003年我國小型液壓挖掘機(jī)銷量約2710臺、挖掘裝載機(jī)約350臺，滑移裝載機(jī)基本上均為進(jìn)口，銷量僅為50臺，因此我們認(rèn)為該項(xiàng)目前景不錯(cuò)，但較難在短期內(nèi)為公司帶來較大的利潤貢獻(xiàn)。

　　銑刨路面機(jī)械產(chǎn)品定位高，技術(shù)含量高。一般公路在建設(shè)10年左右將進(jìn)入大修期，預(yù)計(jì)到2005年需要大修的高等級路面約15000公里，銑刨機(jī)的市場需求量將超過600臺，總需求量不是很大，因此我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)對公司業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

　　海外銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，有利于公司產(chǎn)品進(jìn)一步走向海外市場，有利于規(guī)避單一市場風(fēng)險(xiǎn)，加上出口產(chǎn)品價(jià)格高于國內(nèi)售價(jià)，有利于產(chǎn)品利潤率的提高。

　　上述募股項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)間大部分在2005年下半年以后，因此對公司的業(yè)績貢獻(xiàn)將主要體現(xiàn)在2006年以后。

　　六、 公司發(fā)展戰(zhàn)略

　　公司未來三年發(fā)展戰(zhàn)略：土石方機(jī)械(裝載機(jī)、挖掘機(jī)等)為業(yè)務(wù)核心，路面機(jī)械(壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、銑刨機(jī)等)為發(fā)展重點(diǎn)，小型工程機(jī)械(挖掘裝載機(jī)、滑移裝載機(jī)、小型液壓挖掘機(jī)等)為未來主要利潤增長點(diǎn)，三年內(nèi)路面設(shè)備進(jìn)入行業(yè)前兩名、小型工程機(jī)械保持行業(yè)領(lǐng)先。目的是為了提高公司在工程機(jī)械行業(yè)中的競爭實(shí)力、穩(wěn)固公司在土石方機(jī)械領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。我們認(rèn)為公司原先產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施有利于拓展公司產(chǎn)品鏈，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　七、 風(fēng)險(xiǎn)揭示

　　公司風(fēng)險(xiǎn)主要來自行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)。工程機(jī)械行業(yè)是一個(gè)周期性特征明顯的行業(yè)，一旦國家宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯緊縮，行業(yè)產(chǎn)銷增速將同步呈現(xiàn)快速下滑。目前公司收入來源主要來自裝載機(jī)，挖掘機(jī)和壓路機(jī)規(guī)模較小，對公司利潤貢獻(xiàn)尚不大，產(chǎn)品相對單一導(dǎo)致抵抗行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

　　鋼價(jià)上漲帶來成本上升風(fēng)險(xiǎn)。鋼材是公司產(chǎn)品的主要原材料，2003年鋼價(jià)的大幅上漲，增加產(chǎn)品成本4930萬元。我們預(yù)計(jì)2004年平均鋼價(jià)將較2003年均價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)10%，產(chǎn)品毛利率將下降約2.6個(gè)百分點(diǎn)。如果下半年鋼價(jià)較目前價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的回落，毛利率下降幅度有望減少。

　　八、 盈利預(yù)期及投資價(jià)值評價(jià)

　　我們預(yù)計(jì)2004年公司銷售收入可達(dá)35.37億元，同比增長41.9%;凈利潤為28240萬元，同比增長約26.2%;配股后攤薄每股收益為0.777元。預(yù)計(jì)2005年收入可達(dá)38.81億元，凈利潤為30916萬元，分別增長約10%,攤薄后每股收益為0.851元。

　　2004年5月25日公司收盤價(jià)為9.68元，按2004年預(yù)測業(yè)績(攤薄)計(jì)算，公司動(dòng)態(tài)市盈率僅為12.5倍，2004年P(guān)EG僅為0.31，EV/EBIT為11.11，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，公司存在一定的價(jià)值低估。由于市場對工程機(jī)械行業(yè)前景存在較大的分歧，工程機(jī)械板塊市盈率一直偏低。特別是自2004年5月份開始，宏觀調(diào)控的影響已經(jīng)在部分產(chǎn)品銷售中體現(xiàn)出來。如行業(yè)內(nèi)主要實(shí)施按揭銷售的挖掘機(jī)，受資金面影響，5月份產(chǎn)銷形勢不太樂觀。這些因素都影響了工程機(jī)械上市公司的股價(jià)走勢。由于桂柳工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)按揭銷售的比例不高，所受影響相對其他企業(yè)小。我們認(rèn)為盡管我們預(yù)期未來行業(yè)增速將減緩，但公司作為工程機(jī)械板塊中動(dòng)態(tài)市盈率較低的公司，投資價(jià)值相對較高。我們相信通過募股項(xiàng)目的實(shí)施，公司抵抗行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力將得以增強(qiáng)。