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　　歐洲衰退、歐元貶值

　　德意志銀行最近把對(duì)歐元區(qū)GDP增長的預(yù)測(cè)調(diào)低到幾近衰退的線上。分析師預(yù)測(cè)，2008年歐元區(qū)GDP增長率為1.2%(此前為1.7%)，2009年則低至0.1%，幾乎為零(此前為0.8%)。

　　分析師認(rèn)為，外需疲軟、去杠桿化很可能打擊到投資、高商品價(jià)格正在打擊私人消費(fèi)領(lǐng)域、房市的下跌有可能引發(fā)更高的儲(chǔ)蓄率這四個(gè)因素使他們看低經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。就近期而言，德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們相信，歐元區(qū)的技術(shù)性衰退很可能出現(xiàn)在今年的二三季度。在此期間，GDP增長很可能每季度都萎縮0.1%。

　　同時(shí)，德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，今年下半年歐元對(duì)美元將會(huì)大幅度疲軟，到2009年年底，歐元對(duì)美元匯率將降至1.35，甚至還會(huì)更低。

　　他們預(yù)測(cè)，到今年年底，歐元對(duì)美元匯率將會(huì)從峰頂?shù)?.59降到1.45，到2009年，將會(huì)降至1.35。這意味著，從目前到2009年底，歐元將很可能會(huì)進(jìn)一步貶值10%。由于我們一直預(yù)期，到2009年底為止，人民幣對(duì)美元還會(huì)有5%的升值，這也就意味著在同期，人民幣對(duì)歐元還會(huì)上漲。

　　看衰歐元的三個(gè)主要原因是：首先，由于總體經(jīng)濟(jì)惡化，以及通脹壓力減輕，歐洲央行明年很有可能將利率降低100個(gè)基點(diǎn)，降息最有可能開始的時(shí)間是2009年第一季度。另一方面，近期，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能維持利率平穩(wěn)，并最終調(diào)高它。因此，歐元區(qū)和美國之間的利率差異將對(duì)美元更有利。

　　第二，真實(shí)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)將為美元帶來利好。在今年，美國經(jīng)濟(jì)早于歐洲開始放緩，但是這一過程很有可能在2009年減慢，并且更早復(fù)蘇。這些年歐元的巨幅升值，以及歐洲央行不情愿調(diào)低利率，將會(huì)惡化歐元區(qū)相對(duì)于美國的不良表現(xiàn)。

　　第三，從長期均衡看，歐元目前被高估。大多數(shù)學(xué)術(shù)研究顯示，歐元對(duì)美元匯率的長期均衡水平將在1.2左右，比現(xiàn)在的匯率約低20%。

　　對(duì)中國的沖擊

　　我們相信，這份歐洲經(jīng)濟(jì)報(bào)告對(duì)于明年中國的外需將會(huì)是個(gè)嚴(yán)重的震撼，就像今年美元疲軟對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的影響。我們估計(jì)：如果歐元區(qū)GDP增長下跌1.1%，歐元對(duì)人民幣的貶值達(dá)到10%，那么中國對(duì)于歐元區(qū)的出口增長(如以美元結(jié)算)將有可能由今年的26%下降到明年的0。

　　我們的分析顯示，中國對(duì)歐元區(qū)的出口取決于兩個(gè)因素：歐元區(qū)GDP增長，以及歐元對(duì)人民幣的匯率。歐元區(qū)GDP增幅每下降1%，中國出口的增長將會(huì)下降7%。人民幣對(duì)歐元每漲10%，中國出口增長將會(huì)減慢3%。

　　根據(jù)歷史聯(lián)系，以及德意志銀行預(yù)測(cè)的歐元區(qū)GDP增長，還有歐元對(duì)美元匯率，我們預(yù)測(cè)了未來18個(gè)月的中國出口增長。特別是，我們的假設(shè)包括：歐元區(qū)GDP增長由今年的1.2%到今年的0.1%;美元對(duì)歐元升值，從2008年7月的1.59到2009年底的1.35;人民幣對(duì)美元匯率在未來17個(gè)月沒有變化。在這些假設(shè)下，我們發(fā)現(xiàn)，中國對(duì)歐元區(qū)的出口將顯著減慢，從今年估計(jì)的16%到明年的6%。

　　我們估計(jì)，如果以美元結(jié)算，中國出口將減少。因?yàn)橹袊膶?duì)外貿(mào)易(包括與歐元區(qū)的貿(mào)易)始終都以美元結(jié)算為主，官方公布的中國貿(mào)易數(shù)據(jù)，大多數(shù)全球投資者審視利潤和贏利增長，都以美元為準(zhǔn)。因此，我們做了一項(xiàng)重要調(diào)整———要考慮到當(dāng)人民幣對(duì)歐元升值時(shí)，中國出口者的定價(jià)能力。我們相信人民幣對(duì)歐元每升值10%，中國出口者將能夠把賣價(jià)抬升5%。鑒于我們預(yù)計(jì)歐元對(duì)美元匯率將比今年的平均價(jià)低10%，中國對(duì)歐元地區(qū)出口的名義增長率將很可能從今年的26%降低到2009年的1%。

　　從行業(yè)的角度來說，我們的分析顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯放緩，最明顯的受害者應(yīng)該是以中國為基地的電子產(chǎn)品和服裝出口，這些出口，占了中國對(duì)歐元區(qū)出口的2/3。我們發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)的GDP增長每降低1%，中國對(duì)歐元區(qū)的電子產(chǎn)品出口就會(huì)減慢15%(以歐元的不變價(jià)格結(jié)算)，服裝出口則會(huì)降低5%。我們相信，在這些行業(yè)的許多公司，不僅會(huì)遭受由于出口量驟減而帶來的損失，同時(shí)也會(huì)遭受國際間貨幣結(jié)算而帶來的損失。

　　刺激性財(cái)政政策

　　我們總的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)觀點(diǎn)是，看好2008下半年的GDP以及收入增長，但2009年可能是艱難的一年。

　　我們相信低迷的歐洲經(jīng)濟(jì)會(huì)成為2009年中國經(jīng)濟(jì)最大的外部消極沖擊，正如美國經(jīng)濟(jì)減速對(duì)2008年中國經(jīng)濟(jì)的影響那樣。這將是今年以來對(duì)中國出口部門的第二大打擊。

　　中國對(duì)歐洲大陸和英國的出口占中國總出口額的20%，中國對(duì)歐陸出口同比下降10%，將直接使中國出口總額同比下降2%。并且，歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟顯然將影響其他OECD(經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織)國家的需求，如此一來中國出口總額最終可能將同比下降4個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，中國出口總額的減速將由今年預(yù)估的11%(比上年低20%)降低到明年的7%。

　　考慮直接影響和間接影響，我們估計(jì)，預(yù)期出口的下降將使2009年的中國經(jīng)濟(jì)同比下降0.7%。如果沒有適當(dāng)?shù)囊粩堊诱?，外部需求的疲?尤其是歐洲大陸)將對(duì)來年中國GDP前景造成更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，我們相信政府將會(huì)日益注重通過政策刺激國內(nèi)需求，以抵御預(yù)計(jì)中的進(jìn)一步外需疲軟和內(nèi)部的諸如房地產(chǎn)等部門需求進(jìn)一步下降的壓力。最近(8月29日)，中國國務(wù)院副總理李克強(qiáng)提出“刺激國內(nèi)需求是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)”，這是高層對(duì)政策指向的一個(gè)明確信號(hào)。尤其要說明的是，我們認(rèn)為繼最近貨幣政策的放松之后，政府將自2009年開始放松財(cái)政政策(一系列政策中的部分方案可能于2009年中期執(zhí)行)，以刺激國內(nèi)需求，這一系列的財(cái)政政策最終可能使GDP上升1%。

　　明年年初最有可能的三大變化是：在全國范圍內(nèi)實(shí)行涉外稅務(wù)，這將會(huì)降低機(jī)械購買成本;降低個(gè)人所得稅;大幅度地增加政府滾動(dòng)性投資，主要在農(nóng)業(yè)、鐵路、新能源和地震后建設(shè)。

　　消費(fèi)型增值稅在全國范圍內(nèi)的推行。增值稅是中國最重要的稅種，占據(jù)中國政府總收入的40%。當(dāng)前中國已經(jīng)存在生產(chǎn)型增值稅，這種稅制是根據(jù)固定資產(chǎn)的采購額來征稅，而不能根據(jù)產(chǎn)品的銷售額來征收。從2009年開始，如果增值稅轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)型，我們預(yù)期政府將在全國范圍內(nèi)對(duì)固定資產(chǎn)(主要是設(shè)備)的增值稅進(jìn)行返還。我們預(yù)計(jì)這種變革將使固定資本的采購成本平均下降近7%，此舉將刺激投資品的需求。這種變革每年將為企業(yè)節(jié)約1000億人民幣的成本，相當(dāng)于0.3%的GDP。

　　增值稅改革的兩項(xiàng)試水計(jì)劃已經(jīng)在華北各省和內(nèi)陸的26個(gè)城市實(shí)施，我們相信政府會(huì)將這項(xiàng)新的增值稅政策落實(shí)到如下部門：設(shè)備、油氣、金屬、船舶制造、食品加工、煤礦和高科技。

　　關(guān)于個(gè)人所得稅的削減，一些有影響力的政策建議者已經(jīng)指出，個(gè)人所得稅的起征點(diǎn)應(yīng)由當(dāng)前的2000元每月上升到更高水平(諸如3500元)。這將會(huì)是另一項(xiàng)顯著的減稅措施，消費(fèi)者將能少交500億的稅。主要受益者將是中等收入者，他們當(dāng)前的每月所得大多為2000元到3500元之間。對(duì)某些月入3500元的人而言，這項(xiàng)改革將使其稅后收入增加3.6%。對(duì)城市居民來說，這次稅改措施將促使其消費(fèi)增加0.6%。

　　財(cái)政投資將更多地用于農(nóng)業(yè)、鐵路、環(huán)境、節(jié)能和震后重建。之所以加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的財(cái)政投資，原因與1998年到2002年所面臨的狀況相似，那時(shí)中國經(jīng)濟(jì)也遭受到出口的大幅縮減。

　　此舉將刺激國內(nèi)需求，同時(shí)緩解經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性瓶頸。然而，財(cái)政投資所針對(duì)的特定部門是有差異的：在1998-2002年期間，大多數(shù)政府投資用于道路建設(shè)，即將到來的財(cái)政政策瞄準(zhǔn)的是接下來的“新瓶頸”，包括：農(nóng)業(yè)、鐵路、環(huán)保、節(jié)能和四川震后重建(中央政府今年已撥款700億人民幣用于震后重建。我們預(yù)期2009年的財(cái)政預(yù)算還將投入更多，有可能達(dá)到1000億，占GDP總額的0.3%)。

　　在我們看來，機(jī)械、消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、鐵路、環(huán)境和新能源將會(huì)是財(cái)政刺激的收益者。建筑機(jī)械和服務(wù)(這是由于增值稅改革與震后重建所致)部門、消費(fèi)者(所得稅縮減)、鐵路(政府支出)、農(nóng)業(yè)(政府支出)以及清潔能源(政府鼓勵(lì)與投資)將成為接下來政策的受益者。這些部門基本上不會(huì)受到外部需求的影響，他們受到國內(nèi)需求和政府政策的驅(qū)動(dòng)。并且政府政策將進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)需求。

　　(作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)